我國資產證券化模式分析與比較

摘要：自2004年國務院提出“積極探索并開發資產證券化品種”以來，由于分業監管，我國業已形成三種資產證券化模式，三種模式在基礎資產、交易結構、信用增級措施、現金流支付順序和信息披露措施等方面具有顯著差別。本文對這三種資產證券化模式作了具體分析及比較，并對資產證券化業務的未來進行了展望。

關鍵詞：信貸資產證券化 企業資產證券化 資產支持票據 模式比較

資產證券化是指將一組缺乏流動性但預計可以產生穩定現金流的資產進行風險和現金流的結構性重組，并實施一定的信用增級，從而將其預計現金流轉換為可出售、可流通的證券產品的過程。

我國自20世紀90年代初就開始了對資產證券化的初步探索。早期的標志性事件有1992年三亞地產的投資券，1996-1998年珠海大道、中集集團和中遠集團的離岸證券化，2003年華融資產管理公司和2004年工商銀行寧波市分行的不良債權證券化等。2004年，《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》提出“積極探索并開發資產證券化品種”，國內資產證券化業務由此拉開序幕。

我國資產證券化三種模式簡介

目前，資產證券化在我國已經發展演變出三大模式，分別是人民銀行和銀監會主管的信貸資產證券化（簡稱信貸ABS）、證監會主管的企業資產證券化（簡稱企業ABS）和交易商協會主管的資產支持票據（簡稱ABN）。三種模式在發起人、基礎資產、特殊目的載體（SPV）、交易場所等方面都有顯著差異（見表1），形成一定程度上的市場隔離。

根據本文統計，截至2013年8月6日，三種模式中信貸ABS已累計發行了23期，發行規模達896.4億元，基礎資產涵蓋個人住房抵押貸款、個人汽車抵押貸款、個人信用卡貸款、一般企業貸款、中小企業貸款和不良貸款等；企業ABS已累計發行了14期，規模為346.5億元，基礎資產涵蓋市政工程、租賃資產、水電氣資產、路橋收費和公共基礎設施等；ABN的發展起步較晚，共發行9期，總發行規模為82億元。

三種模式證券化要素對比

為了加深對以上三種證券化模式的認識，下文將分別從基礎資產資質、交易結構、信用增級措施、現金流分配順序和信息披露措施五個維度進行全方位解析。

（一）基礎資產資質

從已發行產品來看，信貸ABS的基礎資產主要包括個人住房抵押貸款、汽車抵押貸款、一般企業貸款、中小企業貸款和不良貸款。毫無疑問，不同基礎資產的現金流差別極大。已發行的79只信貸資產支持證券中，有8只是住房抵押貸款支持證券（RMBS），平均存續期限為31.5年；而3只中小企業貸款支持證券（CLO）的平均存續期限僅為2.9年。

不同于信貸ABS，企業ABS的基礎資產可以分為債權和收益權。債權是已有之債，如市政工程投資建設—移交（BT）項目政府回購款、設備租賃（金融租賃）款等，現金流預測較為容易。而收益權包括水電氣資產收費、路橋收費和公共基礎設施收益等，完全依賴未來的經營現金流，現金流不確定且可預測性差。

ABN的基礎資產和企業ABS的基礎資產差別不大，相對信貸ABS來說，存續期限明顯縮短（見表2）。

（二）交易結構

資產證券化的核心要素包括真實出售和破產隔離。對于資產支持證券的投資者來說，真實出售和破產隔離的好處在于從此不必關心發起人的償債能力，只需關注基礎資產帶來的現金流能否覆蓋本金和票息。要實現真實出售，必須在SPV法律地位、基礎資產轉讓、會計處理等方面有切實有效的措施來保證，否則便無法實現破產隔離。

筆者對比了以上三種資產證券化模式的交易結構，結論如下：

信貸ABS以特殊目的信托發行資產支持證券，實現了真實出售和破產隔離。

企業ABS以專項資產管理計劃為SPV，由于專項計劃無信托法律地位，實際上無法實現破產隔離。一旦原始權益人出現破產風險，專項資產有可能無法對抗善意第三方。因此，一般來說，專項計劃都有商業銀行或者關聯企業擔保。

ABN并未要求設立SPV，僅通過資金監管賬戶實現現金流的隔離，因此不能實現真實出售和風險隔離。

（三）信用增級措施

信用增級和信用評級是資產證券化產品能夠公開發行的最重要的步驟。從已發行產品來看，絕大多數信貸ABS都采取了4種內部信用增級措施，即優先級/次級的分檔設計、超額利息收入、儲備賬戶和觸發機制安排。少數產品采取了外部信用增級措施，如由發起機構（銀行）提供流動性支持等。企業ABS由于存在破產隔離風險，除了內部信用增級，更為普遍地采用了第三方擔保、差額支付安排、流動性貸款等外部信用增級措施。ABN和企業ABS一樣，同樣依賴外部信用增級措施，如第三方信用支持、資產抵質押和外部現金儲備（見表3）。

表3 國內三種資產證券化模式下信用增級措施對比

ABS模式信用增級措施

信貸ABS內部信用增級措施包括：（1）優先級/次級的分檔設計，而且要求發行人持有5%的次級證券；（2）超額利息收入；（3）設置儲備賬戶；（4）觸發機制（包括加速清償條款和信用條款）安排等。絕大多數已發行產品均采用了所有四種內部信用增級措施

外部信用增級措施包括：銀行提供流動性支持等。

企業ABS內部信用增級措施包括：（1）優先級/次級分檔設計，而且一般來說發起人全額持有次級、不可轉讓；（2）現金覆蓋倍數

外部信用增級措施包括：（1）商業銀行或者關聯企業等提供信用擔保；（2）差額支付安排；（3）流動性貸款等

ABN內部信用增級措施包括：（1）優先級/次級的分檔設計；（2）基礎資產超額抵押；（3）觸發機制安排等

外部信用增級措施包括：（1）第三方信用支持；（2）資產抵質押；（3）外部現金儲備等

資料來源：根據公開資料整理

（四）現金流支付順序

現金流支付順序是分檔設計的本質要求。從實際操作來看，信貸ABS的現金流支付最為規范：信托賬戶下一般分成收益賬、本金賬、稅收賬和儲備賬；違約事件發生前，利息現金流進入收益賬，本金現金流計入本金賬，支付順序為優先級A、優先級B；違約事件發生后，貸款本息合并，支付順序為優先級A利息、優先級A本金、優先級B利息、優先級B本金、次級本金。

企業ABS和ABN并沒有設置多賬戶，兩者的現金流支付順序略有區別：前者將支付給優先級的收益、本金支付完畢后，剩余金額全部分配給次級受益憑證持有人；后者則將余額留存給發起人。

（五）信息披露

資產支持證券的信息披露是在次貸危機中頗受指責的一環。雖然國內三種證券化模式均會披露基礎資產、交易結構、信用增級、現金流分配、投資風險揭示、投資者利益保護措施等內容，但是在信息披露方式、頻率、透明度上有顯著差別。

所有已發行的信貸ABS在銀行間市場上市，通過中國貨幣網、中國債券信息網披露相關發行、評級及跟蹤評級、定價、本息兌付等信息，信息披露最及時有效；企業ABS方面，證券公司專項計劃受益憑證可以通過交易所大宗交易平臺轉讓上市，通過券商網站和交易所發布相關公告，信息披露較少；截至目前，已發行的ABN均選擇非公開定向發行，沒有通過公開渠道進行信息披露。

對我國資產證券化業務發展前景的展望

我國資產證券化市場仍處于幼兒期，主要表現在市場規模小、投資者群體單一，而且其發展還面臨許多現實障礙。具體來說：從發行人角度來看：信貸ABS和企業ABS均是審批制，周期較長，效率還有待提高。從吸引投資者角度來看：（1）資產證券化產品二級市場的流動性較差；（2）要判斷資產證券化產品的投資價值與風險，投資者依賴于中介機構的盡職調查和完整的信息披露，而這方面尚無法達到投資者的要求（尤其是企業ABS和ABN）；（3）資產證券化產品交易結構復雜，即使投資者感興趣，也有可能因為對次級或者無擔保的證券化產品分析定價能力有限而望而卻步。

從當前政策層面來看，監管層正有意促進資產證券化業務的發展。例如，今年3月發布的銀監會8號文明確規定了商業銀行理財資金投資非標準化債權資產的上限；今年3月證監會發布《證券公司資產證券化業務管理規定》助力券商資產證券化業務常規化發展。另外，值得注意的是，今年6月份，李克強總理在國務院常務會議提出“盤活貨幣信貸存量”和“盤活財政存量資金”政策思路。緊接著7月5日，國務院辦公廳正式發布《關于金融支持經濟結構調整和轉型升級的指導意見》，文中明確提出“逐步推進信貸資產證券化常規化發展，盤活資金支持小微企業發展和經濟結構調整”。資產證券化由此納入金融支持經濟結構調整和轉型升級的政策框架，后續發展不可限量。

作者單位：宏源證券固定收益研究組

責任編輯：廖雯雯 羅邦敏