量化寬松，欲退還休

核心提示：事實(shí)上，美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松（QE）的縮減和退出大局已定，節(jié)奏漸進(jìn)、有序，且靈活、可逆。

《支點(diǎn)》記者 吳玲 實(shí)習(xí)生 曹于雪鵬

今年以來(lái)，全球資產(chǎn)價(jià)格不斷跌宕起伏。究其原因，是市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)退出QE（量化寬松）貨幣政策的預(yù)期“過(guò)激”所致。

QE原本作為一種非常規(guī)的貨幣刺激手段，卻被以美國(guó)為首的發(fā)達(dá)國(guó)家當(dāng)作“家常便飯”，造成世界范圍內(nèi)流動(dòng)性異常充足不說(shuō)，市場(chǎng)也因此患上了嚴(yán)重的“依賴(lài)癥”。

目前，鑒于美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭整體趨好，有關(guān)QE何時(shí)退出、如何退出的大討論空前白熱化。千呼萬(wàn)喚始出來(lái)，直到美聯(lián)儲(chǔ)9月中旬的決議公布，維持現(xiàn)有每月850億美元的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)規(guī)模不變，這場(chǎng)爭(zhēng)論才暫時(shí)平息。

但QE終將無(wú)法擺脫退場(chǎng)的命運(yùn)。只不過(guò)，過(guò)程注定是漫長(zhǎng)而復(fù)雜的，因?yàn)檫@直接與美國(guó)能在多大程度上維持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相掛鉤。現(xiàn)任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克于2014年1月底期滿離任后，繼任者將以何種方式引導(dǎo)QE退場(chǎng)，也存有很大懸念。

復(fù)蘇撲朔迷離

美聯(lián)儲(chǔ)9月會(huì)議紀(jì)要稱(chēng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正在溫和復(fù)蘇。近幾個(gè)月，勞動(dòng)力市場(chǎng)情況進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，但失業(yè)率依然嚴(yán)峻。家庭消費(fèi)支出與商業(yè)固定投資有所提高，房地產(chǎn)復(fù)蘇正在加強(qiáng)，不過(guò)貸款利率上漲及財(cái)政政策的變數(shù)也在抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所投資室主任張明指出，經(jīng)過(guò)幾年的調(diào)整，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)反彈，失業(yè)率下降，股票市場(chǎng)指數(shù)（道瓊斯指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)）達(dá)到歷史峰值，經(jīng)濟(jì)總杠桿率顯著下降，這些都是美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要指標(biāo)。

“在美國(guó)，我可以感受到一些地區(qū)的經(jīng)濟(jì)狀況正在好轉(zhuǎn)，西海岸的房?jī)r(jià)上漲尤其是一個(gè)強(qiáng)有力證明。”美國(guó)亞太研究學(xué)者托馬斯·普利特（Thomas Plate）教授對(duì)本刊記者稱(chēng)。

房地產(chǎn)是美國(guó)整個(gè)金融體系資產(chǎn)負(fù)債表上的核心資產(chǎn)。自2012年6月QE3推出以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)每月購(gòu)買(mǎi)400億美元的抵押支持債券（MBS），直接刺激了房?jī)r(jià)反彈，也自然而然地修復(fù)了金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表，使其逐漸恢復(fù)到一個(gè)正循環(huán)的軌道上。

業(yè)內(nèi)人士張一凡接受本刊記者采訪時(shí)表示，目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主要表現(xiàn)在房地產(chǎn)領(lǐng)域，還不能被稱(chēng)之為“真正”的復(fù)蘇。

恰如普利特教授所言，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景尚不穩(wěn)定，結(jié)構(gòu)性就業(yè)等問(wèn)題依然頑固。

在張一凡看來(lái)，就業(yè)參與率是衡量經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的最核心指標(biāo)。當(dāng)大家對(duì)未來(lái)重拾信心的時(shí)候，首先要尋找工作，因?yàn)檫@部分人群的增加，失業(yè)率在初期應(yīng)該上升而不是下降。而事實(shí)上，一部分人群放棄尋找工作才是美國(guó)失業(yè)率下降的主要原因。

過(guò)去一段時(shí)間里，美元走強(qiáng)，資金不斷回流美國(guó)，但這些資金進(jìn)入到股市，并未像人們期待的那樣被實(shí)體經(jīng)濟(jì)所吸納。“從這個(gè)角度來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇難以持續(xù)。”張一凡說(shuō)。

此外，財(cái)政因素也可能拖累經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。到今年11月前后，美國(guó)政府16.7萬(wàn)億美元的債務(wù)上限面臨到期。眼下，共和黨與民主黨已開(kāi)始爭(zhēng)辯不休，共和黨堅(jiān)持提高債務(wù)上限、削減政府開(kāi)支，而奧巴馬政府卻堅(jiān)持不讓步。

普利特教授對(duì)此直言不諱：“美國(guó)兩黨之間對(duì)于國(guó)內(nèi)事務(wù)的這種分歧與沖突，不僅會(huì)導(dǎo)致政府功能的失常，而且會(huì)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形成抑制。”

由此可見(jiàn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)能否持續(xù)增長(zhǎng)，在諸多方面還要打上問(wèn)號(hào)：美聯(lián)儲(chǔ)不再通過(guò)購(gòu)買(mǎi)抵押支持債券來(lái)壓低住房抵押貸款利率之后，房地產(chǎn)市場(chǎng)的良好表現(xiàn)是否會(huì)大打折扣？制造業(yè)活動(dòng)減弱以及通貨膨脹率仍低于2%的調(diào)控目標(biāo)，會(huì)不會(huì)導(dǎo)致進(jìn)一步通縮？

QE退場(chǎng)是“行為藝術(shù)”

美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的表現(xiàn)，與QE如何走好退場(chǎng)之路息息相關(guān)。

美聯(lián)儲(chǔ)之所以沒(méi)有如市場(chǎng)強(qiáng)烈預(yù)期的那樣在9月做出QE退場(chǎng)的決策，是因?yàn)槁?lián)儲(chǔ)委員們還在期待經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在現(xiàn)有基礎(chǔ)上繼續(xù)加速，失業(yè)率逐步回落。同時(shí)，他們也看到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景的下行風(fēng)險(xiǎn)。如果政府財(cái)務(wù)狀況加劇，經(jīng)濟(jì)和勞動(dòng)力市場(chǎng)的回溫都會(huì)減速。

關(guān)于QE的原理，張明指出，在金融市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)，降低長(zhǎng)期利率，不僅可以降低企業(yè)和居民的借貸成本，鼓勵(lì)其消費(fèi)與投資，更重要的是，可以通過(guò)抬高股市的資產(chǎn)價(jià)格，造成財(cái)富效應(yīng)，進(jìn)而鼓勵(lì)企業(yè)和居民消費(fèi)與投資。

但同時(shí)，QE是把雙刃劍，既能撬動(dòng)投資和消費(fèi)，也能帶來(lái)諸多風(fēng)險(xiǎn)，特別是當(dāng)QE所釋放的流動(dòng)性沒(méi)有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)尤甚。魏民表示，繼續(xù)大規(guī)模的QE會(huì)嚴(yán)重扭曲市場(chǎng)利率和資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格，導(dǎo)致投資錯(cuò)配，終將破壞整個(gè)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。

不過(guò)，魏民對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)維持QE規(guī)模的決策并不意外，盡管QE的積極效應(yīng)大不如前，但對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇尚具有一定的作用，而且各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)均未明確指向QE退出時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟。

以通脹率為例，魏民表示擔(dān)憂，持續(xù)低于2%的理想目標(biāo)會(huì)使消費(fèi)領(lǐng)域受到抑制，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)。若此時(shí)削減資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)規(guī)模，通脹率可能被推至更低水平，進(jìn)而加大通縮威脅。

因此，“貨幣政策操作是一項(xiàng)行為藝術(shù)”，浙江大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士 、《量化寬松貨幣政策理論、實(shí)踐與效應(yīng)研究》作者徐瀅這樣比喻。她表示，過(guò)早退出QE將導(dǎo)致襁褓中的實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前功盡棄，1937年大蕭條的“雙谷衰退”和1994年金融地震便是前例。然而，退出過(guò)慢將可能造成巨大的市場(chǎng)泡沫，并為金融體系的最終崩潰埋下隱患。

張明則認(rèn)為，“長(zhǎng)痛不如短痛”，隨著QE負(fù)面效應(yīng)的凸顯，及時(shí)退出之痛要小于繼續(xù)刺激對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不利影響。

美聯(lián)儲(chǔ)想要在這一過(guò)程中“毫發(fā)無(wú)傷”是不可能的，徐瀅對(duì)記者說(shuō)。據(jù)IMF報(bào)告估計(jì)，退出QE給美聯(lián)儲(chǔ)帶來(lái)的損失最大可能超過(guò)GDP的4%。

事實(shí)上，QE的縮減和退出大局已定，節(jié)奏漸進(jìn)、有序，且靈活、可逆。一旦退出行為導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)完全可能重新增加資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)規(guī)模，直到各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)達(dá)到“合意”區(qū)間。這是諸位專(zhuān)家對(duì)QE退場(chǎng)的一致解讀。

伯老力保“晚節(jié)”

QE從推到退的背后，有一位關(guān)鍵人物始終處于輿論焦點(diǎn)，他就是美聯(lián)儲(chǔ)主席本·伯南克（Ben Shalom Bernanke）。

眾所周知，伯南克是畢業(yè)于普林斯頓大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院的高才生，是研究美國(guó)上世紀(jì)30年代“大蕭條”的資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家。從2008年9月美國(guó)金融海嘯到2012年6月期間，連續(xù)三輪大規(guī)模推出QE，正是源自他手。

作為全球最大經(jīng)濟(jì)體，美國(guó)的貨幣政策具有很強(qiáng)的溢出效應(yīng)。不過(guò)，QE對(duì)于美國(guó)而言，利大于弊。張明表示，如果沒(méi)有QE，美國(guó)此一輪衰退將更加曠日持久，有可能和泡沫經(jīng)濟(jì)破裂后的日本相提并論。

鑒于人們對(duì)QE的是非存在爭(zhēng)議，伯南克本人因此得到的評(píng)價(jià)也褒貶不一。

對(duì)于伯南克在美聯(lián)儲(chǔ)掌舵8年時(shí)間里的工作表現(xiàn)，普利特教授認(rèn)為“十分出色”，并給予QE高度認(rèn)可：“QE的確在全球范圍內(nèi)造成流動(dòng)性過(guò)剩的問(wèn)題，但卻是伯南克在其位上做出的明智之舉。”

然而，由于伯南克近期針對(duì)QE退場(chǎng)的時(shí)間表發(fā)布了“猶豫而多變”的聲明，與市場(chǎng)溝通顯得模糊不清，于是批評(píng)人士指責(zé)這位主席似乎要“晚節(jié)不保”。

徐瀅指出，以上指責(zé)是對(duì)伯南克的誤讀，他比任何時(shí)候都知道自己在做什么，反復(fù)向市場(chǎng)傳達(dá)削減QE的模糊條件及其與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的關(guān)系，正是期待這種靈活的退出機(jī)制可以給市場(chǎng)預(yù)期充分的時(shí)間，在不斷疑惑中分解QE退出的負(fù)面影響，以減弱對(duì)市場(chǎng)的沖擊。

另有分析人士稱(chēng)，伯南克是出于QE“發(fā)于他、止于他”的心理考量，至少在離任之前要擺出退場(chǎng)“姿態(tài)”，其實(shí)根本拿不出明確的退場(chǎng)時(shí)間表。

不管怎樣，伯南克將于2014年1月31日結(jié)束任期，美聯(lián)儲(chǔ)將迎來(lái)新的主人。此前，現(xiàn)任美聯(lián)儲(chǔ)副主席珍妮特·耶倫和前財(cái)長(zhǎng)勞倫斯·薩默斯被公認(rèn)為頭號(hào)候選人。

令人為之意外的是，薩默斯上月突然宣布退出美聯(lián)儲(chǔ)主席的角逐。也許是對(duì)自己不受歡迎的程度做出了判斷，也許是不愿接手QE退出的難題。這樣一來(lái)，耶倫獲得提名的可能性豁然開(kāi)朗。

在張明看來(lái)，薩默斯為人“高調(diào)”，與美聯(lián)儲(chǔ)主席辦事謹(jǐn)慎、話語(yǔ)溫和的一貫風(fēng)格不符。一旦上臺(tái)，可能打亂QE退出的步伐并提前加息，令股市不再利好、債市雪上加霜。

面對(duì)已患上“依賴(lài)癥”的市場(chǎng)，QE最大的風(fēng)險(xiǎn)是能否平穩(wěn)退出，這也是美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)的首要任務(wù)。魏民認(rèn)為，QE退場(chǎng)方向不會(huì)因人而異，只是速度與力道不同。而耶倫與伯南克的路線較為一致，在保持政策“連貫性”、避免市場(chǎng)出現(xiàn)過(guò)激反應(yīng)方面會(huì)做得更好。

新興市場(chǎng)危機(jī)降臨？

據(jù)專(zhuān)家分析，QE退出至少分兩個(gè)階段：第一是逐漸削減每月購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的規(guī)模，預(yù)計(jì)這一階段將到明年6月底結(jié)束；第二階段是加息，將于最早2014年底，最晚2015年上半年開(kāi)始執(zhí)行。

盡管美聯(lián)儲(chǔ)承諾QE退出會(huì)有序進(jìn)行，并且及時(shí)向市場(chǎng)披露相關(guān)信息，但市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策的預(yù)期反應(yīng)卻是無(wú)序而混亂的。前段時(shí)間，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格下跌，美國(guó)國(guó)債收益率上行，部分新興市場(chǎng)國(guó)家匯率貶值、短期資本大舉外流，外債負(fù)擔(dān)加劇，均體現(xiàn)出市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)提前退出QE的擔(dān)憂。

張明指出，中國(guó)今年二季度資本賬戶(hù)已經(jīng)出現(xiàn)逆差，短期資本從一季度的流入變?yōu)榱鞒觯袊?guó)銀行業(yè)6月份出現(xiàn)“錢(qián)荒”的原因之一就是短期資本外流造成外匯占款下降，有一部分因素與美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松的預(yù)期有關(guān)。

從辯證的角度來(lái)觀察，QE退出后美元升值，會(huì)降低人民幣等貨幣的升值壓力，有利于穩(wěn)定中國(guó)等國(guó)家的對(duì)外出口增長(zhǎng)，同時(shí)以美元計(jì)價(jià)的石油、大宗商品價(jià)格下跌，也將緩解這些國(guó)家進(jìn)口成本的上升。

雖然短期內(nèi)中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的負(fù)面影響較為有限，但張明建議，政府應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)化宏觀審慎監(jiān)管，降低國(guó)內(nèi)金融系統(tǒng)本身就存在的脆弱性，包括影子銀行、企業(yè)部門(mén)的高杠桿率，即使將來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)加速Q(mào)E退出，中國(guó)國(guó)內(nèi)的金融體系也不至于發(fā)生大的震蕩。此外，中國(guó)要審慎開(kāi)放資本賬戶(hù)，這是中國(guó)應(yīng)對(duì)QE退出外部沖擊的一個(gè)主要工具。

相反，印度的情況糟糕至極。近期印度盧比匯率創(chuàng)歷史新低，美元兌盧比一度突破65.55，印度政府和央行采取了逆勢(shì)加息、上調(diào)黃金進(jìn)口稅、削減居民海外匯款限額等一系列措施，不但收效甚微，反而加速了盧比的恐慌性下跌。

魏民分析稱(chēng)，盧比暴跌的直接原因是5月份以來(lái)市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)削減QE的情緒高漲，但其根源在于印度經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期失衡以及政府管理不善。

此外，一些資本賬戶(hù)開(kāi)放度較高的新興市場(chǎng)國(guó)家，前段時(shí)間均出現(xiàn)國(guó)際收支雙逆差，而且外匯儲(chǔ)備存量較小，應(yīng)當(dāng)格外警惕1997年?yáng)|南亞式經(jīng)濟(jì)危機(jī)的爆發(fā)，張明進(jìn)一步指出。

在今年9月召開(kāi)的20國(guó)峰會(huì)上，中、俄等國(guó)警示美聯(lián)儲(chǔ)勿提前退出QE。在一些專(zhuān)家看來(lái)，2008年始于美國(guó)的全球金融危機(jī)最終將以新興市場(chǎng)危機(jī)而終結(jié)，而印度只是拉開(kāi)了新興市場(chǎng)危機(jī)的大幕。（支點(diǎn)雜志2013年10月刊）