債券市場刮骨療傷

2013年4月24日，央行整頓債市會議在北京召開，當日股市、債市即雙雙反彈。最近一輪債市監管風暴將從嚴打轉向維穩的信息，給市場帶來了信心。

此前，債市一度陷入恐慌。從4月16日至4月23日，萬家基金固定收益部總監鄒昱、中信證券固定收益部執行總經理楊輝、齊魯銀行資金市場部總經理助理徐大祝、易方達固定收益部副總經理馬喜德、西南證券固定收益部副總經理薛晨、江海證券固定收益部總監張守剛等紛紛被曝涉嫌“老鼠倉”，引發機構拋售和債市大跌。

“集中捕鼠行動”

本輪債市掃黑從2012年底開始發酵，于2013年4月中下旬到達階段性高潮。迄今為止，已涉及銀行、券商、基金等眾多聲名顯赫的機構，稽查力度之大前所未有。然而，金融市場的運作牽一發而動全身，監管層的“集中捕鼠行動”難以避免地引發債市劇烈波動，傷及大量持有銀行理財產品或債券基金的普通投資者。在稽查風暴引發市場劇烈波動之后，監管層則審時度勢，及時釋放出安撫人心的信號。

據悉，在4月24日的會議上，央行副行長劉士余要求各商業銀行對債券交易進行內部清理，并于5月10日前上報結果。對于內部檢查出來的問題，公安部和審計署將爭取寬大處理。

4月25日，中央國債登記結算公司（以下簡稱“中債登”）接到央行金融市場司通知，暫停所有丙類戶開戶，并暫停信托理財、券商資管、基金專戶新產品三類乙類戶開戶。

債市監管雖然風向漸轉，但其影響仍將持續發酵。5月7日，好買財富發布研究報告認為，就短期而言，債券市場最大的風險還是來自于監管。監管層面的壓力勢必會造成債市有一個降杠桿的過程，而債券市場通過表外加杠桿自我創造需求的能力將削弱，尤其是對中低評級債券而言。

一位業內人士向《瞭望東方周刊》表示，在制度層面，對債市交易制度的改革與完善措施也有望借機逐步推出。至于中長期效果如何，則要視制度改革的力度大小，以及具體操作能否落實到位。

鄭昱曾是國內年輕有為的明星基金經理，并且是2009年、2010年和2012年三屆債券基金金牛獎得主。2013年4月16日晚，萬家基金發布公告稱，鄒昱因個人行為正在被公安部門調查，并表示，“經本公司初步了解，鄒昱在任職期間，未發現有損害基金份額持有人利益的行為發生”。

中信證券固定收益部執行總經理楊輝，自2002年就已加入該公司。作為國內最早進入銀行間債券市場的券商之一，中信證券的債券交易量巨大。據《財經》雜志報道，楊輝涉嫌通過其妻開立的丙類賬戶，進行違法債券交易，套取信用社與城市商業銀行等金融機構的利潤。2013年4月21日，楊輝被正式批捕。

從鄒昱到楊輝，再到徐大祝、馬喜德、薛晨、張守剛等人，在債券風暴中被卷入的機構涉及到銀行、券商、基金等多個主體。知情人士透露，這些涉案人之所以能長期大量攫取非法利潤，與銀行間債券市場中的丙類賬戶有密切關系。

神奇的丙類賬戶

在銀行間債券市場，中債登設置了甲、乙、丙三種債券一級托管賬戶。甲類賬戶主要為商業銀行，可直接辦理債券結算自營業務和債券結算代理業務；乙類賬戶主要為信用社、保險、券商和基金等，可直接辦理債券結算自營業務；丙類賬戶掛在甲類賬戶之下，主要為非金融機構，通過委托甲類賬戶在中央結算公司辦理開立。

自2002年11月29日起，中債登開始接受非金融機構開設丙類戶。現在，銀行間債券市場已有六七千個丙類戶。一家大型金融機構的負責人告訴《瞭望東方周刊》，在這些數量龐大的丙類戶中，除銀行理財賬戶、QFII（合格境內機構投資者）、RQFII（人民幣合格境內機構投資者）外，其他很多丙類賬戶都與甲類賬戶或乙類賬戶的內部人士關系密切。大量丙類賬戶公司的注冊資金通常較小，而且缺乏實質性的審查，是內部人非法營利的工具。

“有些人聲稱丙類戶可以活躍交易，這完全是無稽之談。丙類戶的交易大多是事先人為安排的虛假交易，根本起不到活躍市場的作用。近幾年，大部分丙類賬戶每天結算時手中都沒有余券，但它們的盈利卻很可觀，這不是明顯有問題嗎？”上述知情人士對本刊記者表示。

據了解，銀行間債券市場的結算模式通常包括款券對付（ DVP）、見券付款（ PAD ）、見款付券（ DAP）等。從理論上說，后兩種結算模式只適用于信用度高的甲類戶或乙類戶，但過去實際操作中，丙類賬戶卻可以在買入時采取見券付款（PAD）的方式，在賣出時采取見款付券（DAP）的方式。

“這其中的問題，外面的人不清楚很正常，但行業主管部門中債登不可能不清楚。”上述負責人說。

實際上，銀行間債券市場中利益輸送行為因金額巨大，直接提現困難，必須借助丙類賬戶。

灰色的一級半市場

自2008年起，隨著國內信用債市場的加速發展，丙類賬戶越來越多，并紛紛把一級半市場作為主要的利潤來源，通過代持、過券等手段，將巨額非法收益納入囊中。

一級半市場是介于有價證券發行與上市之間的中間環節，處于灰色地帶。近幾年來信用債市場供需兩旺，在發行價與上市價間存在著較大價差，這為丙類賬戶大肆進行非法交易提供了溫床。

專業人士表示，丙類賬戶之所以能在信用債一級半市場呼風喚雨，與信用債大多采取簿記建檔的發行方式，以及銀行間市場交易商協會人為干預債券發行利率有密切關系。

目前，在債券一級市場，國債等利率債采取公開招標發行，過程公開透明，債券發行利率能較好地反映當時的市場利率水平，一級與二級市場間不存在明顯價差；但公司債、企業債等信用債大多采取簿記建檔方式發行，債券定價由債券發行人和主承銷商最終確定，整個定價過程缺乏一個公平、中立的機構進行監督與公證。在債券需求大于供給的情況下，很容易滋生設租、尋租等利益輸送的灰色地帶。

同時，交易商協會從2009年年中以來一直通過定期發布最低發行指導利率的方式，人為干預令債券發行市場無法形成市場化的利率，從而加劇了一級半市場問題的嚴重性。

“這么多年來，正規的機構投資者大多無法從承銷商手中拿到一手的信用債，只能通過丙類賬戶去拿，中間很大一塊利潤都被丙類賬戶吃掉了，這本來就很不正常。”一位資深投資者對《瞭望東方周刊》說。

改革難題

銀行間債券市場亟須改革。然而，丙類賬戶與一級半市場背后的既得利益群體的清除并不容易。債市改革面臨著艱難挑戰。

事實上，早在2010年下半年，銀行間債券市場就曾因市場利率上升導致債券價格下跌，頻頻發生丙類戶違約、毀約，導致甲類戶出現巨大損失的問題；2011年，在富滇銀行倒券風波中，該行金融市場部原總經理李坤、原副總經理付淦等人通過朋友的公司申請非金融機構法人的丙類戶，由富滇銀行為其代理債券結算業務，實施利益輸送。

專業人士指出，銀行間債券市場的當務之急是監管者歸位，把QFII、RQFII、銀行理財等丙類戶升級為乙類戶，堅決取消其他進行虛假交易沒有余券的丙類戶。同時，交易商協會應停止發布債券發行利率指導價，讓承銷商發展成為有自我約束力的市場主體。

從中長期看，銀行間債券市場應盡快建立和完善法規監管體系和市場交易系統。

當前，銀行間債券市場主要采用一對一的詢價交易方式，各賬戶之間直接做交易，透明度低，屬于交易指令驅動型市場，仍處于初級階段。而在海外成熟市場，投資者主要通過做市商和經紀商做交易，由做市商提供買賣雙邊報價，保持市場的流動性。債券報價信息能及時向全市場提供，從而保證了市場的透明和公開，屬于報價驅動型市場。

雖然國內很早就頒布了做市商的有關規定，但因制度存在缺陷，激勵少而約束多，做市商制度在國內基本處于有名無實的狀態。

此外，銀行間債券市場的法制建設亟待加強。業內人士普遍認為，央行頒布的《全國銀行間債券市場債券交易管理辦法》等部門條例和規章層次偏低，也比較粗糙，已遠遠不能滿足銀行間債券市場的監管要求。因此，盡快修訂《證券法》，把銀行間債券市場納入法律范疇，并在此基礎上由相關監管部門推出配套法規，形成完善的法規監管體系則顯得更為緊迫。