泰格醫藥：CRO行業龍頭 快速增長確定性強

本周一大盤大跌5.30%，創業板指數大跌5.27%，本周二，各醫類指數盤中也曾深度下探，但泰格醫藥（300347）表現堅挺，不為所動，市場資金的看好可見一斑。《股市動態分析》周刊研究員發現，泰格醫藥之所以沒有理會指數的波動，或許與其優良的基本面支撐密不可分。盡管其當前市盈率達到60倍，但由于行業高達30%的整體增長，以及40%以上的凈利潤增長，該公司依然值得投資者高度關注，一旦回調至40元左右，則具有一定的安全邊際，構成介入機會。

CRO行業增長前景光明

泰格醫藥是國內CRO行業的龍頭企業。什么是CRO？即Contract Research Organization的縮寫，是合同研究組織的簡稱。上世紀九十年代以后，隨著新藥研發成本的日益增長，許多跨國制藥公司開始剝離研發中的非核心部分，將其外包給專業機構。這既符合產業分工的發展規律，也有利于制藥企業整合優質資源，在降低成本的同時提升效率。外包生產制造或軟件行業外包早已產生，在醫藥行業產生是近二十年來的事情。

CRO提供的業務與服務包括新藥產品開發、臨床前試驗及臨床試驗、數據管理、新藥注冊申報等多種技術服務，幾乎涵蓋了新藥研發的整個過程。據悉，現今全球CRO企業承擔了新藥開發近1/3的工作量，市場份額在400億美元以上。相對生產制造領域的外包，CRO行業的技術含量更高。就我國CRO行業而言，過去年三年行業復合增長率高達34.4%，是名副其實的朝陽產業。

由于CRO行業的良好增長前景，近年來在該領域發生了很多起并購事件，甚至有些私募股權基金還將上市公司股權全部買斷，即私有化。最著名的有凱雷和另一家私募股權基金以39億美元現金收購美國CRO巨頭PPD，充分反應了金融資本的態度。

在臨床試驗方向具有突出競爭力

在泰格醫藥的招股說明書中介紹，公司的核心競爭優勢主要有五個方面：高素質且穩定的核心管理團隊優勢、臨床研究能力與經驗的優勢、企業人才與管理優勢、業務合作網絡的優勢與客戶資源的優勢。其實，《股市動態分析》周刊研究員在深入分析后發現，公司真正的突出競爭力來自于臨床試驗。一般地，國外CRO巨頭企業會覆蓋臨床前研究、臨床試驗與新藥上市服務等，但國內CRO企業受能力與資源所限，往往放棄了臨床前研究，主打臨床試驗與新藥注冊等。據了解，目前國內以臨床前藥物研發為主要收入的CRO企業只有龍頭企業藥明德康，該公司2007年在美國上市，規模是泰格醫藥的4倍多。

泰格醫藥作為國內該行業的第二大企業，在臨床試驗服務方面有深厚的積累，并具有突出競爭力。招股說明書顯示，截至2011 年12 月31 日，公司共參與了29 項國際多中心臨床試驗，是為數不多的能承擔國際多中心臨床試驗的本土CRO 企業之一。目前，公司主要大客戶有默沙東與阿斯利康。據悉，公司未來力爭將GSK發展成客戶。非常值得注意的一點是，制藥公司通常對CRO企業具有高度粘性，一旦認可并選擇了某家CRO企業作為合作伙伴就不會隨便更換，因為更換就意味著某些商業機密的外泄。目前，該項業務占泰格醫藥全部主營業務收入的50%以上，未來進一步增長的確定性很高，且成長空間很大。

業績優異但當前估值無優勢

財務數據顯示，過去三年來，公司的凈利增長率一直維持在較高水平，且銷售毛利率基本保持穩定（參見表1），充分體現了成長性高與盈利能力強的特征。

宏源證券在最近的一份研究報告中指出，預計公司13-15 年EPS分別為0.97、1.34 和1.81 元，同比分別增長52%、39%和35%。結合公司過往業績、CRO行業整體增速、國內CRO行業發展概況與公司的市場地位來看，該預測數據具有較高的可信度。截止本周三，公司二級市場上的股價為55.61元/股，對應57倍的PE，顯然，該當前估值過高，當前不具備估值優勢。結合PEG估值方法，并考慮到創業板的整體溢價水平，給予40倍PE來估算，公司2013年的合理股價在38.4元左右。理性的投資者可耐心等待，再好的股票也有回調的時刻。現在買入不一定會被套牢，但沒有安全邊際，預期收益也沒有保證。

人員規模是當前的根本制約因素

就醫藥行業而言，CRO企業可以稱得上是高科技行業的“勞動密集型企業”。目前，全球大型CRO企業均在多個國家設有分支機構，員工多達數萬人。國內從事臨床試驗服務的CRO企業大多依靠人力成本優勢獲得規模擴張。因此，人員規模是制約公司進一步發展壯大的關鍵因素。2012年年報顯示，公司員工數為692人，相比2011年增長了22.26%，而收入增長了31.61%，因此，員工數量增長帶來的邊際效應是正值，效果為良性。按公司的計劃，2013年員工數量計劃增長30%左右，期望達成50%的收入增長。在當前公司訂單充足的情況下，能不能聚集素質符合公司要求的員工就成了制約公司發展速度的根本因素。需要說明的一點是，當未來公司擴張至一定規模時，人員規模增長的邊際效應就會遞減，直至等于零，并呈負數，投資者可關注邊際效應等于零的臨界點。