改革陣痛難免 系統風險抬升

“無論是股票還是債券，影子銀行的治理都是定時炸彈，據我們的初步判斷，市場在春末夏初要對此高度重視”。這句摘自博時基金2013年投資策略報告《澤戰》的話，正印證了當下市場所發生的。

上周，銀行間市場的流動性極度緊張，SHIBOR利率大幅上升，流動性緊張也推升了債市到期收益率，10年期國債大幅上行13bps。更為重要的是，銀行間市場的“錢荒”已傳導到票據市場，珠三角、長三角、中西部、環渤海票據直貼利率（月息）分別飆升至9.60‰、9.50‰、9.65‰、9.70‰。

接下來的幾周，銀行要面臨季末存貸比考核、理財資金將面臨資金兌付缺口，《關于加強外匯資金流入管理有關問題的通知》嚴格執行，以及7月初期的財政存款上繳等壓力，將導致資金價格仍維持偏緊格局。

對于當前的流動性問題如何影響資本市場，我們應該從更加本質的視角去理解。銀行間資金面的緊張，與實體經濟去產能、去杠桿的壓力是一脈相承的。反映在虛擬經濟部門，是投融資結構的期限錯配；反映在實體經濟部門，是資產結構和債務結構的錯配。從政策的動向看，管理層表達出的信號并不希望這種錯配繼續下去，而是通過嚴控金融風險等各項措施，利用穩定的貨幣政策，扭正這種不可持續的錯位，將虛擬經濟撥回到正軌上來，以一種更加健康的方式促進實體經濟發展。在這一過程中，“陣痛”難以避免。

金融的“撥亂反正”，疊加實體部門偏低甚至惡化的產能利用率，市場的系統性風險陡然提升。

基于各行業工業增加值數據計算的產出缺口表明，工業企業的產能利用率依然偏低，且多數繼續下降。上游行業中，煤炭和油氣開采仍處于偏低，略有回升，黑色金屬和有色金屬采礦則在略高于臨界點的位置有所上升，非金屬采礦顯著下降。中游行業中，不管是原材料，還是設備制造，大多數行業均呈現下降態勢，僅專用設備和交運設備低位震蕩微幅反彈，通信電子計算機設備則有較明顯的反彈。下游消費的多數行業呈現普遍下降的情況，需求繼續低迷。

周期性行業仍無內在復蘇動力，孱弱之下，對資金面敏感性較低的新興行業孕育的結構性機會仍有空間，使得行業間收益率差異程度繼續穩中有升。信息化在傳統產業的發酵值得密切關注，而這類新的衍生商業模式，投資邏輯重在未來空間，估值力量式微。此外，“國貨”機會與潛力仍待挖掘。

盡管結構性機會在資本市場中仍有一席之地，但在系統性風險抬升，使得任何風吹草動都似草木皆兵的當下，“安全至上”還是要優先于“成長紅利”，但經歷了這樣的風險洗禮，或許下一步的“去偽存真”才更順其自然。