“溫室”醞釀風險 “錢荒”倒逼改革

金融市場新震蕩

2013年6月20日注定將成為很多交易員難忘的一天。銀行間同業拆借利率上演了瞠目結舌瘋狂飆升的一幕。同業拆借利率大漲578個基點跳升至13.44%，最高時達到30%。其實，早在端午節前夕，貨幣市場的震蕩就已經顯現。6月8日Shibor就已經大漲至9.58%。貨幣市場的震蕩迅速傳導至債券市場，國債發行流標，金融債推遲發行，債券基金遭到巨額贖回等一系列事件暗示6月金融市場的震蕩不可避免。終于，A股應聲大跌，6月24日跌破2000點，25日一度失守1900點，創四年來最低點，其中銀行股全線領跌。

顯然，本次銀行股的全線下跌的直接導火索是貨幣市場上銀行業鬧的“錢荒”。某種程度上講，本次“錢荒”引發的流動性風險直接引發了本次資本市場風聲鶴唳的震蕩，而“錢荒”的矛頭直指商業銀行。多數媒體評論都認為由于外匯占款下降等因素造成金融機構超額存款準備金下降；年中監管政策考核加劇了金融市場資金的波動；商業銀行資金結構不合理，影子銀行的資金短時間內無法收回；中央銀行的中性態度放大了資金短缺的預期等等是本次“錢荒”形成的主要因素。

這些問題引發的思考是，這些因素并不是今年才出現并引發關注的，為什么震蕩發生在今年的年中？這其中最耐人尋味因素的恐怕要數本次流動性風險中央行貨幣政策的新態度。

貨幣政策新態度

盡管央行25日發表聲明已經向符合宏觀審慎要求的金融機構注入流動性。但是我們還是不難看出此次流動性風險面前央行表現出不同以往的“淡定從容”。業界人士一致感嘆貨幣政策偏寬松時代恐怕一段時間內將一去不返。中央高層對貨幣政策新態度可以從李克強總理的“盤活存量，用好增量”得到充分解讀。“盤活存量”意味著有效的用好目前資金存量，而不是依賴過去那種依靠發行貨幣刺激經濟的“野蠻”增量。我們從中可以解讀出貨幣政策新態度代表的兩大信號。

一是繼續保持目前穩健的貨幣政策，新一屆政府對經濟放緩的容忍度已經大大增強。近一段時間的PMI指數等經濟指標并不樂觀，說明大家對經濟前景信心不足。但是盡管貨幣市場資本市場告急，投資者信心不足，央行依舊態度不同尋常，足以見得新一屆政府維持貨幣政策基調的決心。

二是說明中央高層有意加快金融改革，特別是對銀行業發展新要求的決心。央行希望改變流動性投放過量（廣義貨幣已經高達104億，占GDP的190%），但對實體經濟支持有限的尷尬局面。說明政府已經從對經濟增長的絕對重心，開始轉向經濟結構失衡的調整。眾所周知，經濟政策需要貨幣政策的配合，因此對于央行來說，其任務是引導資金投向實體領域，提高資金運用效率，而不是在商業銀行的表外業務中空轉，例如廣為詬病的影子銀行，地方政府債務等風險日益加劇的領域。

倒逼銀行改革

本次金融市場震蕩，首當其沖影響的是銀行業。但是從這場風暴中我們不難看出，本次“錢荒”來勢兇猛的原因在于日積月累，而所謂的日積月累，其根源在于銀行資金錯配導致的結構性資金緊缺。貸款增速并沒有超過預期，相反，影子銀行將資金輸送到各商業銀行快速增長的表外業務，例如理財產品等銀信合作，地方融資平臺等等。這些都造成了商業銀行資產與負債的期限錯配。理財信托很多業務期限在幾年以上，而資金來源強烈依賴于同業拆借等途徑滾動維持。央行不出手相救，風險就快速暴露出來。而本次“錢荒”的發生也與商業銀行以往對偏松貨幣政策解讀的慣性，錯誤的判斷央行會快速出手援救不無關系。在這點上，央行也難脫其咎，正是由于此前央行的偏松貨幣政策造成了商業銀行的錯誤預期，正可謂“溫室醞釀風險”。

金融一旦脫離實體經濟自行運行，必然面臨泡沫甚至危機的到來。商業銀行作為我國金融系統重中之重的金融機構，應嚴格執行國家信貸政策。合理控制信貸的投放速度與投放方向，防止過度表外業務增加金融風險。所以本次“錢荒”會有助于銀行調整其資產負債結構。央行此舉明確向商業銀行傳達，如果不謹慎對待資產擴張，未來可能面臨資金斷裂的嚴重后果。貨幣政策不可能被綁架，也即形成“倒逼”機制。商業銀行應該降低杠桿，為實體經濟發展注入力量。同時，我國銀行業如果不加速改革，長期在壟斷地位與利差的溫室中生存，將進一步增加中國金融的系統性風險。

不宜盲目抄底

不論央行保持何種貨幣政策方向，商業銀行及金融機構的改革的進程何時完成，目前最緊急的情況是A股市場的哀鴻遍野。用六月暴風雨形容此次暴跌毫不為過。美聯儲削減QE，國內金融市場流動性風險凸顯，“錢荒”可能導致股市資金回流到回購市場，一系列的國內外利空因素的疊加促成了市場悲觀情緒的蔓延。雖然25日貨幣市場中隔夜質押式回購已經回落至5.83%，但是其與央行25日宣布的注入流動性不無關系。這說明，導致本次流動性風險凸顯的商業銀行資金錯配等根本原因并沒有解決。因此在趨勢未定的情況下，投資不宜盲目抄底跟進。

正所謂“風雨鑄就成長”，對于銀行股的表現，我們仍可能需要等待時機。希望此次金融市場震蕩能帶來銀行業的經營模式的真正改善，促使銀行股價值真正成長起來。