驚魂未定

6 月，一場突如其來的“錢荒”打破了原有的流動性均衡，銀行間資金面的巨大壓力迅速傳導至資本市場，恐慌情緒引發上證指數斷崖式下跌。我們認為，經濟下行、通脹可控的周期里，在激進的去杠桿行為過后，意在長遠的本屆政府會將流動性維持在緊平衡的狀態。盡管短期資金緊張不會進一步升級為系統性信用風險，但剛剛擺脫貨幣幻覺的市場仍需時間來適應這一環境，估值大幅提升的概率不大。新周期露出端倪之前，流動性仍將是市場的核心邏輯，以業績為保障的防御仍是7 月市場的主旋律。

流動性緊平衡

隨著央行態度的趨緩，短期資金利率逐漸回落，一場銀行間資金面的“危機”暫時告一段落。通過這種激進式的操作，央行向市場傳遞了十分清晰的去杠桿意圖。從7 天回購加權利率的表現上看，盡管成因不同，但6 月銀行間短期拆借利率的暴漲，使得資金面上已經有了11 年的影子。過高的貨幣市場利率也傳導至票據、債券、貸款、信托等金融市場分支，一定程度上會導致企業短期融資成本的上升。從期限利差和信用利差上看，短期資金面的緊張還沒有向長期利率和信用層面蔓延。在貨幣政策趨于謹慎達成共識的情況下，流動性環境如何演繹將是下一步的市場關鍵。對此，我們認為中期央行將維持較為中性的操作，7月份7天回購利率的波動中樞可能回落至4-5%之間的水平，市場流動性邊際好轉，但仍將維持緊平衡的狀態。……