驚魂未定

6 月，一場突如其來的“錢荒”打破了原有的流動性均衡，銀行間資金面的巨大壓力迅速傳導至資本市場，恐慌情緒引發上證指數斷崖式下跌。我們認為，經濟下行、通脹可控的周期里，在激進的去杠桿行為過后，意在長遠的本屆政府會將流動性維持在緊平衡的狀態。盡管短期資金緊張不會進一步升級為系統性信用風險，但剛剛擺脫貨幣幻覺的市場仍需時間來適應這一環境，估值大幅提升的概率不大。新周期露出端倪之前，流動性仍將是市場的核心邏輯，以業績為保障的防御仍是7 月市場的主旋律。

流動性緊平衡

隨著央行態度的趨緩，短期資金利率逐漸回落，一場銀行間資金面的“危機”暫時告一段落。通過這種激進式的操作，央行向市場傳遞了十分清晰的去杠桿意圖。從7 天回購加權利率的表現上看，盡管成因不同，但6 月銀行間短期拆借利率的暴漲，使得資金面上已經有了11 年的影子。過高的貨幣市場利率也傳導至票據、債券、貸款、信托等金融市場分支，一定程度上會導致企業短期融資成本的上升。從期限利差和信用利差上看，短期資金面的緊張還沒有向長期利率和信用層面蔓延。在貨幣政策趨于謹慎達成共識的情況下，流動性環境如何演繹將是下一步的市場關鍵。對此，我們認為中期央行將維持較為中性的操作，7月份7天回購利率的波動中樞可能回落至4-5%之間的水平，市場流動性邊際好轉，但仍將維持緊平衡的狀態。

這里不妨用信用危機局部爆發的2011 年作為比較。當年中國經濟增速放緩的同時通脹高企，處于明顯的過熱階段；而今年需求端、價格端表現低迷，經濟整體上仍處于弱衰退階段。這種經濟周期上的差異，意味著今年內在的流動性環境要強于2011 年。另外，目前信用利差仍處于較高區間，一定程度上反映出市場一直并沒有明顯放松對違約風險的警惕。在這一大背景下，貨幣政策方向和外部沖擊將是對流動性環境的主要擾動。對于前者，極度厭惡通脹的央行2011 年不出意外的大規模收縮貨幣供應，并不惜城投債違約、短期經濟硬著陸的代價。今年需求端壓力下，央行不具備收縮貨幣政策的動力和條件，并且政策促轉型也是以不發生金融風險為底線。對于外部沖擊，今年和11年的相同點是美聯儲均在下半年停止或縮減QE 規模，不確定性在于本輪新興市場資金外流是否會產生和當年歐債危機一樣的破壞力。作為結論，今年流動性環境整體上要好于2011 年，信用風險基本可控，但年內流動性拐點已經確立，資本市場短期仍需時間來適應這一變化。

經濟增長依舊步履蹣跚

短期經濟弱衰退。6 月PMI 各分項均呈現不同程度的環比回落。趨勢上看，生產分項微幅回升，反映目前生產端基本穩定在較低水平；庫存方面，產成品庫存分項繼續下降，原材料庫存在年初的擾動過后重回下降通道，經濟仍處下行周期。中觀周期行業層面，動力煤和焦煤價格小幅回落；水泥價格短暫企穩后淡季再現下跌；盡管產量相對穩定，但螺紋鋼價格和社會庫存調整幅度較為明顯；17 城市商品房銷量環比小幅增長，同比因高基數下降7%，短期房地產銷量保持平穩。流動性擾動過后，短期經濟呈現弱衰退之勢。

短期物價壓力略有抬頭。從食品分項上看，6 月CPI 同比增速將較上月明顯提升。首先，6 月生豬價格加速上漲，環比漲幅從上月的5%提升至12%，創2011年6 月以來的最高單月增速，同比增速也從上月的-8.7%提升至3.1%，且為去年4 月以來首次轉正。農產品方面，盡管食油批發價格指數同比降幅依然明顯，但糧食批發價格指數增速提升，代表性更強的農業部農產品批發價格總指數同比上漲3.51%，明顯高于上月的-0.43%。市場對于6 月CPI 同比漲幅的預測值為2.5%，盡管高于上月，但尚不足構成系統性風險。

房價漲幅進一步趨緩。我們觀測的12 個一、二線重點城市二手房成交均價環比漲幅僅為0.25%，低于上月的0.59%，與3、4 月份3%以上的漲幅相比明顯下了一個臺階。其中，一線城市環比基本持平，深圳更是接過了廣東的跌價接力棒；二、三線城市漲幅低位回升，不過天津加入到了重慶、深圳的降價隊列之中。我們在三月策略月報中曾用近憂和遠慮形容過當時的房價和物價形勢，這一判斷目前正在逐步兌現，央行仍需維持相對偏緊的貨幣政策以防范潛在的通脹風險。

尋求業績的避風港

我們在今年早些時候，曾經寄希望于企業業績改善能對13 年的A 股市場產生一定的支撐，但緊平衡的流動性環境疊加經濟周期性下行所造成的壓力已愈發難以對沖。工業企業方面，今年前五月的收入增速和1 季度持平于11.9%，庫存壓力的逐步消化和上游成本改善的邊際作用使得利潤總額增速從1 季度的12.14%僅小幅提升至12.3%，近期的資金面危機更是對6月企業業績蒙上了一層陰影，2 季度盈利增速較上一季度出現系統性提升的概率較低。隨著中報序幕的拉開，我們只能從結構上去尋求業績的避風港。

首先比較明確的是，應繼續回避大部分和投資相關的強周期品種。這主要包括兩類，一是業績繼續負增長的煤炭、有色等上游行業，二是鋼鐵、水泥、工程機械、化工原料等利潤增速可能提升但盈利能力依然較弱的中游產能過剩行業。我們相對看好地產鏈相關行業和成長性弱周期行業的結構性機會。前者包括地產、汽車和家電，除了較高的業績增速和估值上的安全邊際之外，需求端也不會受到經濟轉型的過度沖擊。后者涵蓋非酒類飲料、中藥、電子信息、傳媒、環保和機械、化工的部分成長性子行業，但由于成長股的估值溢價受到流動性的約束，短期成長性一旦放緩的風險將被放大。