警惕流動(dòng)性危機(jī)余震

回顧上周，國(guó)內(nèi)股債表現(xiàn)相異的走勢(shì)。股票表現(xiàn)極其慘烈，周期尤甚，僅有傳媒板塊獲得正收益。而債市則因流動(dòng)性危機(jī)的緩解出現(xiàn)了反彈。事實(shí)上，“錢荒”首當(dāng)其沖是前端的債市，當(dāng)流動(dòng)性敏感性的債市已經(jīng)做出反應(yīng)，再?gòu)摹疤?實(shí)”傳導(dǎo)的邏輯來(lái)看，盡可能地回避股票也應(yīng)是理所當(dāng)然之事。

當(dāng)前，流動(dòng)性問題自然是萬(wàn)眾矚目的焦點(diǎn)。自6.20的歷史高點(diǎn)過后（Shibor隔夜和7天分別沖到了13.4%和11%），資金面的緊張程度（包括銀行間、企業(yè)間資金價(jià)格）已經(jīng)得到了明顯的緩解，但仍維持在高位。這里，流動(dòng)性危機(jī)緩解的轉(zhuǎn)折性事件是央行發(fā)布了有關(guān)流動(dòng)性管理的公告，對(duì)其理解或更能把握未來(lái)市場(chǎng)演進(jìn)。對(duì)此，我們更傾向于從約束到行為的角度來(lái)做解讀。因?yàn)槿魏涡袨槭且欢s束下的結(jié)果。先看政策行為，盡管此次錢荒的促成因素很多，如節(jié)假日貨幣需求、所得稅清繳、季末時(shí)點(diǎn)考核等，但這些都是臨時(shí)性的；更重要的則是一些表征政府監(jiān)管行為的趨勢(shì)性因素，如外匯局加強(qiáng)虛假貿(mào)易監(jiān)管，及央行主動(dòng)引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)去杠桿等；若再疊加上深層次的政策約束，產(chǎn)能過剩問題，其正是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)虛擬化的根源。央行公告與措辭充其量只能起到穩(wěn)定市場(chǎng)，防止過度反應(yīng)的作用，因而，與其說央行對(duì)那些盲目加杠桿的銀行進(jìn)行懲罰，不如說是，中央已經(jīng)容忍了低增長(zhǎng)，且主動(dòng)要求去杠桿、去產(chǎn)能。

經(jīng)歷了此次錢荒的洗禮，銀行或不得不謹(jǐn)慎從事高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)擴(kuò)張，與之伴隨則是貨幣創(chuàng)造與運(yùn)營(yíng)效率的降低，從而形成一個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的去杠桿過程，或致使傳統(tǒng)周期繼續(xù)承壓。……