克強經(jīng)濟學：不僅關(guān)乎改革

許多觀察人士都在談?wù)摽藦娊?jīng)濟學，這個名詞旨在描述李克強總理調(diào)控經(jīng)濟的方式。通常認為克強經(jīng)濟學有三大支柱：不推出經(jīng)濟刺激政策、結(jié)構(gòu)性改革（短期陣痛、長期獲益）和去杠桿。我們認為以上概括有誤導性：（1） 改革“與”增長并重；（2） 局部刺激政策已經(jīng)展開，但規(guī)模可能較小；（3） 對增長的擔憂意味著目標并非“去杠桿”，而是調(diào)控當前杠桿上升速度。

這些因素意味著未來將推出一些支持增長的刺激措施以及結(jié)構(gòu)性改革，但這兩反面措施都不大可能非常激進。這種更為平衡的政策帶來的增長將略低于過去幾年的水平，但可能更可持續(xù)。

對增長放緩的擔憂已經(jīng)推動政府出臺相關(guān)政策

盡管李總理和新一屆政府確實在大力推進改革，但經(jīng)濟增長放緩引發(fā)的擔憂顯然與日俱增。數(shù)據(jù)表現(xiàn)大多低于預(yù)期，還有越來越多的微觀信息表明實體經(jīng)濟存在壓力，這促使增長進一步減速面臨的風險成為關(guān)注焦點。這方面發(fā)出的第一個明確信號是6月26日推出的棚戶區(qū)改造方案。盡管這可被看作是民生而非刺激政策，但我們認為該政策顯然出于政府對經(jīng)濟增長的擔憂。我們當時就認為棚戶區(qū)改造方案可能是一系列政策措施的發(fā)令槍：這些政策可能看起來似乎并無直接關(guān)連，但均有助于支持經(jīng)濟增長。隨后在7月12日發(fā)布的政策聲明集中在信息消費、環(huán)保和節(jié)能措施。國內(nèi)媒體還報道稱進一步的政策措施將包括支持鐵路和城市基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。

其它舉措預(yù)示著金融狀況放松

除了提振需求、支出方面的措施之外，金融供應(yīng)面也有多項舉措推出。就在國務(wù)院宣布棚戶區(qū)改造方案的前一天，即6月25日，此前立場強硬的人民銀行發(fā)布了一個較為溫和的關(guān)于流動性管理的聲明。在此之前銀行間流動性一直極為緊張，隨后即大幅放松。此后政府還表示希望更好地利用現(xiàn)有貨幣和財政存量資金，而不是依賴新增供應(yīng)。財政部指示各政府機構(gòu)加快財政支出。人民銀行也隨之調(diào)整了利率設(shè)定機制，尤其是取消了銀行貸款利率下限。雖然目前這些措施的效果尚不明朗，且其中部分措施，尤其是取消貸款利率下限在短期內(nèi)的影響可能非常有限，但政府對實體經(jīng)濟提供更多金融支持的意圖是明確的。

控制杠桿率進一步上升而不是去杠桿

因此，以上措施并不意味著“去杠桿”的整體趨勢，而是對杠桿上升速度的控制。2013年二季度GDP名義增速僅為8%，但總體流動性各項指標的增速仍然遠高于這一水平。雖然6月份流動性狀況極為緊張，但貸款和M2同比增速均略高于14%，總社會融資規(guī)模存量同比增速仍達20.2%，即使折年月環(huán)比增幅也有11.3%。促增長的進一步措施中包含了財政政策的放松。我們認為以流動性供應(yīng)/名義GDP比率來衡量的總體杠桿率水平仍將上升，不過速度將較最近幾年放緩。

同時注重增長和中長期改革目標做法恰當

我們認為在維持宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的同時進一步推進結(jié)構(gòu)性改革的做法是明智的。這兩個目標并不一定要非此即彼，雖然二者有時的確存在沖突。比如加強環(huán)保措施有時會對經(jīng)濟增長造成壓力。如果不對經(jīng)濟基本結(jié)構(gòu)進一步改革，在經(jīng)濟增長已經(jīng)放緩的情況下6月份那樣的流動性緊張將令經(jīng)濟結(jié)構(gòu)進一步惡化，因為在這樣的環(huán)境下，包括大量創(chuàng)新中小企業(yè)在內(nèi)的私企部門往往會承受相對其他部門更大的壓力。此外，許多人認為目前的經(jīng)濟增速并不存在大的問題，其依據(jù)是當前就業(yè)形勢相對穩(wěn)定、不良貸款率處于低位、CPI通脹率基本穩(wěn)定在2%-3%區(qū)間，但這至少在一定程度上是因為政府對這幾方面做了大量有針對性的工作。如果是一個充分放開自由的金融體系和勞動力市場，那么不良貸款率和就業(yè)狀況可能已經(jīng)表現(xiàn)得更為嚴峻。由于政府不能無限期的在這些方面提供大力度的支持，我們認為李克強總理在改革進程中強調(diào)增長的穩(wěn)定是十分必要的。

政策重點的確有變化，但不應(yīng)過度解讀

新一屆政府重視增長并不意味著其對增長的側(cè)重不變。的確，新政府對較低增速的容忍度可能會高于上屆，并且越發(fā)重視改革、環(huán)保和風險管理問題等其它目標。但是，它顯然不太可能容忍像90年代末那樣的持續(xù)低增長。因此，雖然對克強經(jīng)濟學導致增長下滑的擔憂可以理解，但我們認為這種擔憂可能有些過度。我們預(yù)計新政府將以較為溫和方式同時進行周期性管理和結(jié)構(gòu)性改革。

預(yù)計將出臺一些溫和的刺激政策和改革措施

我們預(yù)計政府出臺支持增長和改革的措施，但兩方面都不會非常激進。更具體來說，我們認為當前的周期性管理計劃將主要依賴于財政而不是貨幣措施來支持上述領(lǐng)域的需求增長。這可以通過財政支出接收方已經(jīng)收到但是尚未使用的撥款來實現(xiàn)。這些撥款在反腐倡廉行動節(jié)省了財政支出使用的情況下十分重要。此外，年內(nèi)財政支出進度的加快可能可以提供額外支持。一般情況下每年大規(guī)模的財政支出都集中在年末，特別是12月一個月，這對來年年初經(jīng)濟的影響往往超過對本年度的影響。因此，加快財政支出進度可以在不調(diào)整年度預(yù)算的情況下為本年度增長提供更大支持。最后，政府資金支持或控制的機構(gòu)和國企在內(nèi)的更廣義的公共領(lǐng)域支出也可以加大。鼓勵它們加大支出不會影響到財政預(yù)算，但也有助于提振短期增長。

在基本面改革方面，人們對十八屆三中全會寄予很大期望。我們認為政府很有可能進一步推進財稅和金融方面的改革，但土地體系和國企改革等其它基本面改革前景存在很大不確定性。如果政府高層不提及這些方面，人們或許會認為這表明各方的觀點存在分歧。

略有放緩但更持續(xù)的增長之路

我們預(yù)計，受國內(nèi)政策措施和預(yù)期中的外需復蘇推動，下半年經(jīng)濟將環(huán)比小幅復蘇。但是，復蘇幅度可能不大。受去年下半年的高基數(shù)影響，經(jīng)濟同比增速可能仍進一步小幅放緩。我們認為基本面改革，尤其是李克強總理力促的行政減負，將有助于在更長期內(nèi)提升中國潛在增速。不過，隨著人口結(jié)構(gòu)的變化以及與發(fā)達經(jīng)濟體的生產(chǎn)率缺口縮小，中國長期潛在增速仍可能處于穩(wěn)步下行趨勢。