股市“生態鏈”不支持創業板“筑頂”

本輪創業板行情是與大眾投資者“無關”的“小眾行情”；中小型公募基金提供的后續買盤已經有限，其后續操作可能以結構強弱轉換為主。不過中小型公募基金目前選擇兌現創業板投資收益的時點可能是一廂情愿，因為每一次投機事件終了的標志是大量財富快速轉移，但現實的生態鏈條上缺乏大眾參與的對手盤——“小眾泡沫”也就不易破裂。

難以輕易改變的常識性預期

（1） “去杠桿、防風險”：周期股中期壓力仍在

審計署官方網站7月28日發布消息稱：“近日，根據國務院要求，審計署將組織全國審計機關對政府性債務進行審計。”前兩次審計結果，審計署均向全國人大常委會進行了報告，也向社會進行了公告，引起各方高度關注。今年6月，一些全國人大常委會組成人員在審議審計報告時提出，地方債風險不容忽視，關鍵要摸清底數，加強監管。市場短期對此消息做出了較為激烈的負面反應，我們認為這是市場對于潛在金融風險憂慮情緒的寫照。利率市場化改革與房地產調控市場化長效機制的建立，使得金融、地產兩大權重周期行業的未來趨勢均面臨較大的不確定性。市場資金依然將集結小盤成長股。

（2）“去周期化”已成常識性預期

目前“經濟退、政策進”的周期股反彈邏輯已經被徹底瓦解。政府不會出臺新的刺激政策或明顯放松宏觀政策，未來市場中期趨勢的決定性因素不再是GDP 增速，而是對于金融風險化解以及系統性改革評價，這都已經成為當前市場常識性預期，一旦形成之后難以輕易改變。進而以創業板為旗幟的成長投資理念不會改變，這是我們對市場中期的判斷。

（3）關注“穩增長、調結構、促改革”政策階段性著力點次序變化

對于“穩增長、調結構、促改革”政策思路階段性著力點，表述前后次序的變化，會對市場產生短期的影響。近期可能基于經濟數據疲弱與引導市場預期的雙重原因，“穩增長”似乎重回政策階段性著力點的首位。

我們認為，“穩增長、調結構、促改革”政策階段性著力點次序變化的走向，對于市場結構性行情變化存在短期顯著影響——“穩增長”重回首位有利于超跌周期股形成脈沖反彈，不利于創業板為旗幟的成長主題持續發揮。但是中期來看，“穩增長”為“調結構”創造條件與空間的市場常識性預期不會改變。正是我們判斷創業板短期有修正，但難以形成頂部的政策面依據。

不易破裂的“小眾市場”泡沫

（1）“估值”對預判創業板后市表現意義不大

最新創業板PE（TTM，整體法）=46，對于滬深300 指數的PE 估值倍率=5.75，均在歷史高位，但這只是描述創業板市場概貌的數據，對預判創業板后市表現意義不大——目前創業板的買盤均為趨勢投資者或投機者，真正的成長企業投資者更應該投資新三板（2012 年新三板凈利潤增速5.9%，而中小板和創業板則分別為-10.67%和-8.37%，新三板整體PE 估值僅18 倍。）

（2）股市“生態鏈”不支持創業板頂部

我們認為從資金博弈生態鏈條角度出發，或更能形成對于創業板未來趨勢的輪廓性預判。目前創業板中資金博弈生態鏈條的分布是：大小非、公募基金、以及私募基金與個人投資者。大小非作為產業資本是創業板穩定的籌碼供給者，未來變數不大。關鍵是公募基金、私募基金與個人投資者這三方籌碼需求力量的變化。

從二季報揭示的信息看，偏股基金的整體倉位降至76.72%，環比降2.5 個百分點，目前基金倉位已經低于歷史中位線，這反映出基金對于未來市場的謹慎態度。但是基金重倉股向創業板及中小板轉移明顯，其中創業板股票市值占比已經從2012 年年底的3.18%上升至2013 年二季度的8.25%，創出 2009 年創業板上市以來歷史最高。創業板已經成為基金重倉持有市值占市場流通市值比例最高的板塊。這似乎提示出創業板股票短期買力的消耗。但另一個事實是，二季度末重倉創業板占股票投資市值比例在2%以下的20 家基金公司中，不少是資產管理規模靠前的大型基金公司，大型基金公司大多數維持一路謹慎小幅增倉的態勢。

從今年以來整體凈值增長顯著跑輸公募基金并結合一些草根調研，我們可以得出私募基金沒有全面參與本輪創業板行情的結論，主要原因可能是私募基金重視絕對收益導致對創業板估值泡沫的謹慎。

個人投資者方面，我們很遺憾不能從深交所與中登公司公開信息中得到精準的創業板開戶數變化，但整體A 股月度開戶數據顯示伴隨反彈高位，3 月份創出71萬戶峰值之后，4-6 月份基本在29-40萬戶的均量水平波動，創業板行情沒有得到增量資金的跟進。參與A股交易賬戶統計顯示，從2010 年1 月的56%一直震蕩滑落到2013年6月份的33%，對于在周期行業與缺乏亮點股票中長期被套的大部分投資者而言，已經不可能斬倉深套股票高位接盤創業板。而目前依然活躍于二級市場的多為立體交易型的職業投資者，他們可以在股指期貨、融資融券、創業板股票中瞬間實施多空轉換，并放大創業板的短期波動。

在場外力量當中，值得注意的是創業板“基金聯手操縱論”背后折射的兩大輿情信息：首先是對于創業板成長“故事會”的極度不認同；其次是對熊市中局部超額收益現象的憤慨。而恰恰是這種情緒可能的倒戈，反而會提供創業板的后續增量買盤。

總結一下目前創業板資金博弈生態鏈條：本輪創業板行情是與大眾投資者“無關”的“小眾行情”；中小型公募基金提供的后續買盤已經有限，其后續操作可能以結構強弱轉換為主。不過中小型公募基金目前選擇兌現創業板投資收益的時點可能是一廂情愿，因為每一次投機事件終了的標志是大量財富快速轉移，但現實的生態鏈條上缺乏大眾參與的對手盤——“小眾泡沫”也就不易破裂。

繼續深化成長理念的結構性淘金

（1）進入區間震蕩整理是創業板指數（399006）的合理選擇

我們傾向于創業板指數（399006）將較長時間在前歷史高點1239點附近或下方進入區間震蕩整理，這里的整理最終演變為“上升鍥型”或“上升中繼”，取決于市場能否以開創性的思維解決成長與估值不匹配的矛盾，其實也就是取決于大型公募、私募以及場外“操縱論”者對于這場“小眾泡沫”的態度能否轉變。但從“生態鏈”角度出發，創業板指數就此形成簡單的頂部，可能性不大。

（2）三、四季度：弱者的故事會更動聽

創業板指數進入較長時間震蕩整理與成長理念不倒，將導致創業板內部強弱結構的轉換。超漲的強勢股會滋生結構性風險，而相對弱勢股的成長故事會更動聽。三、四季度內我們看好移動支付、智能物流網、大氣污染治理、穿戴電子消費四個領域內主題投資機會，而處于“穩增長”與“調結構”交集上個股的防御特征將日益凸顯。