融資利率高企 垃圾債券暴跌

幾個月前，我參加一個飯局。席中眾人談及企業經營，一位朋友說目前融資貸款非常困難。深圳的朋友非常不解，因為深圳靠近香港，經濟發展迅速，市場化程度高。若你的公司有前途，特別是有風險投資基金入股后，銀行爭著給予貸款。但那位朋友的公司所處北方省份，與深圳差別極大，中小企業融資困難。要取得銀行貸款，利息自然很高（比如基準貸款利率加三至五成），另外還需要抵押。借道抵押中介公司，又要收取過橋費，2-3厘。如此下來，實質貸款利率已經是12-13%了。1000萬元的貸款到手只有950萬。所幸這位朋友的公司所處行業前景廣闊，最終可以融資，并且與設備供應商及第三方達成融資租憑協議，業務迅速發展。不過，在貸款利率水平12%甚至更高的情況下，有多少企業可以長期發展下去？

近期，中國股市下跌，債務問題困擾市場，股票跌幅較大可以理解，因為股市是高風險投資。然而一些公司債的下跌幅度與股票相比不遑多讓！例如華銳公司債（122115）今年4月時債券價格仍在100元票面樓上，近日最低跌至73.91元，最大跌幅26%，竟然比上證指數2月份至6月份的最大跌幅24%還要厲害。對于那些殺跌的機構，真是佩服到五體投地。華銳債期限5年，但第3年末（2014年底）可按票面價回售給發行人，票面利率為6厘。當華銳債價格跌至73.91元時，名義收益率是17個月51.5%，稅后48.8%，年化收益率是32%左右。本周二華銳債出現V行反轉，自73.91元三日反彈至最高的84.28元，最大反彈幅度14%，比股票有過之而無不及。即使按周四的收市價82.53元計算，年化收益率仍高達22%。

另一只公司債浙江海翔藥業債（112125），期限3年，票面利率5.6%，但第2年末同樣可以按票面價格回售給發行人。本周最低跌至86.80元，周四收市89.99元。若持有人明年10月底回售給發行人，可得稅后收益21%。折合年收益率約17%。再有就是珠海中富公司債（112087），期限3年，票面利率5.28%，2015年5月底到期。本周最低78.45元，周四收市81.47元，持有到期稅后收益率達33%，年化收益率約17%。還有湘鄂情債（112072），2015年4月可按票面價格回售予發行人，票面利率6.78%。本周最低見79.50元，周四收市83.88元，若持有人回售的話，稅后收益率32%，年化收益率18%。

近期公司垃圾債暴跌，年化收益率直逼民間高利貸，但顯然這些公司的信譽遠遠高于民間借款人。雖然這些公司評級紛紛被調低，但到底如華銳、中富是上市公司，違約的可能性我認為等于零。債券價格暴跌主要是因為機構持有者的拋售，拋售的原因包括羊群心理、去杠桿及擔心流動性問題，因為如華銳若兩年虧損存在暫停上市的可能，一般個人投資者持有至到期并無問題，但機構為提防本身流動性，基金被贖回的話，須低價拋售。于美國上市的尚德電力（美股代碼：STP）處于破產邊緣，股價仍在1美元之上，難道中國股市上市公司的債券年化收益率15%以上不是投資機會嗎？一家公司可能會出問題，難道所有的公司都出問題嗎？這些年化收益率17-18%的公司債，與當前中小公司的融資成本相仿。據《21世紀經濟報道》報道，券商及PE人士表示，目前中小企業對私募債的需求正在增加，但受困于發行難，企業融資成本被大幅推升。目前私募債發行綜合成本達到15-18%已很正常。很多中小企業資質很差，私募債不好賣，因此必須提高利率。原來發行綜合成本約12%，而目前該成本已經達到了15%。借錢給資質很差的中小企業利率不過是15%，而資質相對而言較好的上市公司債利率卻高達17-18%，甚至是22%，不是好的投資機會嗎？

曾記否，2011年9月城投債暴跌。2011年審計署對地方政府債務審計，審計結果公布后銀監會收緊融資平臺再融資，于是云南等地方融資平臺的流動性事件爆發，城投債出現史上最大幅度的暴跌。楚雄債（122883）自2011年5月20日的99.18元暴跌至9月29日的74.93元。其后出現V型反轉，反彈至2011年11月14日最高93.28元，反彈幅度達到24%。

又記得2004年國債暴跌風暴。2002年記賬式（13期）國債（010213），于2004年4月19日自91元暴跌至85.50元，跌幅高達6%。次日再暴跌5.4%。4月29日最低見71.40元。其后21個月反彈至95元，年收益率約18%。不過該國債價格至今從未回到票面價格之上。

歷史總是不斷重演，但又非一成不變。