雙成藥業：財務數據疑點重重

雙成藥業（002693）專業從事化學合成多肽藥品的研發、生產和銷售，于2012年8月登陸中小板。但上市以來，公司在二級市場上的表現卻極為黯淡，截止上周五，股價仍處于嚴重破發狀態，僅為發行價的7.2折。與此形成鮮明對比的是，期間中小板指數上漲了15%。

是什么原因使公司的表現遠遜于市場的整體表現呢？《股市動態分析》周刊記者發現，業債不佳且部分財務數據疑點重重、發展模式暗藏隱憂等或為其中的重要原因。

主營業務利潤率高得離奇

由于多肽類藥物研發的技術難度不小，目前國內相應的企業并不多，主要有成都地奧制藥、北京世橋生物、海南中和藥業、雙成藥業、揚子江藥業、常州四藥，以及麗珠集團等，外資藥企如諾華、阿斯利康、默克雪蘭諾等也在國內設有工廠生產。正因為如此，各公司的銷售毛利率較高，這從上市公司翰宇藥業與雙成藥業的定期報告可見一斑。

但是，《股市動態分析》周刊記者發現，若將公司的銷售毛利率、主營業務利潤率橫向對比，則可發現其中多有疑點，令人費解。定期報告顯示，從2010年至2013年Q2，公司的銷售毛利率分別為74.88%、74.76%、71.35%與65.89%，呈逐步下行態勢；同期，行業內競爭對手翰宇藥業的銷售毛利率為75.83%、76.71%、79.32%、81.08%，這說明了公司與翰宇藥業在走兩條完全不同的發展路線，公司向低端發展，而翰宇藥業向高端發展，這從公司招股說明書里所披露的醫院平均采購價格對比可以印證（參見表1）。

但令人費解的是，公司各年度的主營業務利潤率竟然遠高于翰宇藥業（參見表2）。

當記者與一位知名私募人士時，該人士的第一反應就是“賣山寨機的能比賣iphone還賺錢？違背行業的客觀規律吧”。

而公司方面給予的答復則較為牽強，表示公司與翰宇藥業雖然同為多肽企業，但品種有所不同，并否認公司主營業務利潤率遠遠高于翰宇藥業。

存在較明顯的粉飾凈利潤嫌疑

公司招股說明書顯示，2010年、2011年、2012年的凈利潤同比增長率分別為100.04%、9.62%與-3.42%。換言之，在上市前一年，公司業績增速即放緩，在上市當年就已經變臉，沒有體現出任何成長性。對此，公司表示，“一個公司的成長性不單單由凈利潤增長來決定的，更重要的是公司的未來發展。公司擁有核心技術、在研品種、研發能力、管理團隊，乃至于公司核心價值觀等等都能說明公司具有較強的成長性。”顯然，這個說法難以令投資者滿意。

然而，這或許只是冰山一角，如若公司沒有粉飾財報，“擠”出一些利潤，凈利潤同比增長率可能是另一番光景，甚至達不到當時上市的標準。截止2012年底，公司的開發支出為2623.74萬元，相比2011年增加了1597.58萬元，增幅為155.69%，而2011年的開發支出又比2010年大幅增加。換言之，在這兩年間，公司將大量本該用于當期費用化的研發費用資本化了。以2012年為例，當年研發支出中，費用化支出僅235.51萬元，占全年研發投入的比例僅為12.85%。很難說這么高比例的研發費用資本化是否符合相關會計準則。而公司無形資產在2012年及2013年的變動情況又似乎證明了這種會計處理方式有失妥當。

公告顯示，截止2012年底，公司的開發支出為2623.74萬元，相比2011年增加了1597.58萬元，增幅為155.69%。但截止到2013年6月30日，公司通過內部研發形成無形資產占無形資產期末賬面價值的比例為0。公司方面對此的解釋是“截止到2013年6月30日，公司的報批品種仍在審批過程中，所以公司通過內部研發形成無形資產占無形資產期末賬面價值的比例為0?！?/p>

大客戶依賴潛藏經營風險

從公司的各年度定期報告來看，公司具有很明顯的大客戶依賴癥。以2012年年報數據為例，前五大客戶為公司貢獻的營業收入占比高達43.07%，遠高于行業內可比公司。其中，第一大客戶貢獻的營業收入總額為1305.92萬元，占全部營業收入的10.14%。同時，應收賬款中前五名客戶占全部應收款的79.88%。與此同時，應收賬款中前五名客戶占全部應收款的79.88%。分析人士認為，大客戶依賴使得公司的營業收入增長缺乏彈性，“一損俱損”，潛藏較大的的經營風險。

但公司似乎并不以為然，認為公司產品已經得到市場認可，公司前五大客戶也是公司多年合作優質客戶，不存在依賴關系，相反有著穩定的客戶和市場。

或許由于上述諸多不確定因素的存在，公司已成為不折不扣的機構棄兒。2012年年報顯示，全年只有一家券商前往調研；2013年半年報披露出的前十大流通股中亦無基金、券商等機構投資者駐足，這在炙手可熱的醫藥行業極為罕見，值得投資者高度警惕。