歌華有線：壟斷的行業未必有競爭優勢

區域壟斷的有線電視運營商理應享有較高的利潤率及穩定的經營現金流，但種種好處卻在歌華有線（600037）的各項數據中都看不到，筆者似乎體會到了壟斷者也有杯具的無奈。放眼望去，目前各區域內的有線電視運營商均遭遇壟斷的煩惱，究其何種經營環境造就這樣的經營特征？

行業與競爭態勢

無論我們是看歌華有線（600037）還是天威視訊（002238），亦或是廣電網絡（600831），他們都具備區域壟斷特征，但卻都無法享受壟斷帶來的好處。有線電視網絡由廣電總局直屬管理，各地有線運營商通過有線電視網絡到達客戶（接收終端為電視機），形成相對區域壟斷。同時有線電視運營商手握巨大的存量客戶，為未來提供增值服務存在可能性（付費電視、點播等）。但由于視頻傳輸方式（IPTV與互聯網）與接收終端（電腦、手機等）的多樣性也可到達用戶，因此潛在的替代風險一直存在，進而形成兩種局面：第一、已有的客戶無法通過提高有線電視月租費的收費形式帶來營收持續增加；第二、面臨互聯網高速接入，使得有線電視運營商強化其差異性而進行的大量資本開支（系統升級及設備替代）。

下圖是從06年到12年三家有線電視運營商的營收與利潤增長情況。天威視訊（002238）主要覆蓋區域為華南—深圳，近五年營收入僅為個位數的增長。由于行業的經營屬性以固定成本為主要的開支，存在經營杠桿效應，使得利潤增速快于營收增速；廣電網絡（600831）主要覆蓋區域為關中地區，營收增速與利潤增速出現明顯的波動，主因在于資本開支不穩定；歌華有線（600037）主要覆蓋區域為北京地區，其利潤增速與營收增速難以匹配。

有線電視自身運營維護成本極高，主要是通過系統的升級實現的。技術升級對于電視運營商來說是囚徒困境，不升級會被打?。ɑヂ摼W及IPTV潛在替代），從而導致大量的客戶流失；升級則會被自己打?。ㄓ脩舨⒉毁I賬，增值服務的收費項目難以開展，用戶對于付費頻道的需求少，而運營商自身面臨較大的財務困境）。

綜上，有線電視行業雖有獨立的壟斷地位，且按月收費用，看似屬于商業服務類型的公司，實則與用戶的交互時間較短。而財務上，基本呈現出工業設備類的特征。這也是行業在位者面臨的困境，如何改變其行業競爭格局成了其一直思考的問題，目前的解決方案是擴大投資，企圖實現產品差異化，但較大的利潤讓渡于下游的客戶就帶來了企業成長緩慢的后果。

在位者的困局

歌華有線（600037）自上市以來，ROE水平一路下滑，IPO募集的資金基本全部用于固定資產投資尚且不夠用。而資本開支與ROE呈正相關的特征，在筆者眼中，擴大投資與再融資表明企業在考慮如何在更大的資本體量上賺得更多的利潤，是件好事。但從歌華有線（600037）的歷次融資與投資來看，股東也許是不情愿的，因為每次的項目投資回報率都較資本成本低得太多。

伴隨著持續性的資本性支出，大量固定資產嚴重影響的企業的利潤增長，使得銷售凈利率由初始的近50%下滑到只有13%左右，營收增長無法覆蓋掉固定資產的擴張，進而使得資產周轉率一直較低，勉強維持在0.2的水平。

近五年歌華有線（600037）的預收賬款幾乎沒有增長，相關數據顯示，相比廣電網絡（600831）遜色很多。二者同樣的營收規模卻在預收賬款的增長方面呈現出較大的差異——即兩家的擴張策略有所不同。歌華有線（600037）的有線電視客戶的增長率極其緩慢，且月租費沒有較大提升。這與北京的有線電視覆蓋率接近飽和有關（2012年北京有限電視滲透率在95%以上），實際上對于歌華有線（600037）來說營收貢獻最大的則是頻道收轉與寬帶網絡這塊。

令人吃驚的是，歌華有線（600037）財務的毛利率在2001年還能維持50%左右，10年過去了，毛利率竟然直線下滑至個位數。而業務本身并不需要太多的銷售費用，因此凈利率的下滑沒有毛利下滑幅度大。數據顯示歌華有線（600037）的營業成本增長速度十分驚人，與固定資產投資科目成同向關系，如此大的投資（網絡升級，設備改造及終端產品投入）為了實現較大的固定成本分攤，而營收遲遲達不到管理層想要的結果，究竟是用戶不買賬還是企業本身戰略失敗，這暫時也只能從報表的結果上做區分。

免費的東西用慣了，提價是不可行的。作為一個家庭主體來講，可以為了網絡資費花去一部分開支，卻未必愿意為了看有限電視頻道而再次付費。在區域內當有線電視尚未全面覆蓋時，增量的用戶會分攤之前運營商投入的資本，而一旦增量客戶逐步萎縮時，規模經濟將不再體現，無法開發出循環收入，即某些業務的增長幾乎是來自于基礎網絡和電視容量的一次性銷售收入。當需求得到滿足且容量枯竭的時候，營收和毛利都將迅速下滑。更為重要的是，其業務分支存在存量客戶轉移的可能，歌華有線（600037）寬帶業務開展后，很可能有線電視客戶將不再續費，行業外替代的競爭使其幾乎成為零議價能力的企業，在尚未看到競爭優勢的同時，我們依舊對于公司未來的前景仍不樂觀，即便有競爭優勢，將來很可能被競爭對手通過升級手段后的類似性能侵蝕掉。

ROE態勢分析

對于未來ROE的趨勢性，筆者認為近1—2年內很難有改善，凈利率能保持現有水平不下降已然不容易，若資本開支仍將繼續，則ROE有進一步下滑的可能。目前歌華有線（600037）所處的行業經營環境，大規模的資本投入（部分是剛性成本）仍將持續，且將會面臨腹背受敵（IPTV與互聯網沖擊，而同行廣電網絡的區域擴張也算是個威脅）的局面

一旦財務杠桿降下來，公司面臨的危險則是營收業務的萎縮，從這個角度上講杠桿的運用仍將比較飽滿， 尚未看到營收收入有持續穩定增長的影子。

總之，壟斷的行業未必有競爭優勢，至少有線電視運營行業難言優勢。