券商：創新帶來新的想象空間

歲末，券商新聞事件連連。“新三板”全國擴容、注冊制度的討論還沒停息，兩宗都冠以“首次”、“創新”字眼的新聞再次引來關注：國金與騰訊合作打造在線金融服務平臺、招商與廣發攜手試行融出資金資產證券化。前者開啟了券商與互聯網巨頭的合作，后者開創了新的資產證券化方式，大大緩解券商負債渠道狹窄問題。

國金與騰訊合作開啟互聯網金融模式

2013年，互聯網業態迅速滲透至金融行業，銷售渠道的創新對現有的競爭格局和競爭優勢是有力的沖擊。

11月22日國金證券宣布與騰訊《戰略合作協議》，雙方結成戰略合作伙伴關系，進行全方位、全業務領域的深度合作。雙方將通過金融創新和互聯網技術創新，共同打造在線金融服務平臺。

從國金證券公告內容看，雙方的合作集中在騰訊核心廣告資源開放、證券網上開戶和交易以及在線金融產品代銷上。

目前，市場最為看好的是：在線開戶與交易的合作將大幅快速彌補國金證券營業部較少的劣勢。國金證券營業部數量為27家，在所有上市券商中最少，此次與騰訊合作在線開戶和交易將大幅增加其網上開戶客戶數量，增加經紀業務市場份額，從而彌補營業部較少的劣勢；但同時網上開戶的成本低于營業部，傭金率相對較低，因此其規模和數量的擴大也對行業傭金率價格戰提出挑戰。

互聯網是工具，難以顛覆證券公司機構業務商業模式，而零售經紀業務雖會受到沖擊，但由于網上交易早已普及、存量傭金率已處低位且融資融券等新業務開展提高了客戶黏性，當前國內互聯網企業將難以重演美國90 年代傳統經紀商被互聯網經紀商替代的一幕。但是，國金與騰訊的合作將利用騰訊的渠道和大數據，充分挖掘代銷金融產品的資源，從而提高代銷收入（類似支付寶），同時券商也將進一步設計針對不同客戶群體的資管產品，從而利用騰訊的營銷網絡將資管做大做強。

總之，證券公司本身需要重視互聯網對整個行業的影響。客戶資源將決定證券公司未來的業務開展的深度和廣度，而掌握了（潛在）客戶大數據、有入口且實現支付、交易便利性的證券公司將成為市場上可畏的競爭者。

未來，我們更關注誰會是跟隨者，因為國金與騰訊的協議并非排他性協議，任何券商只要愿意，同樣可以與騰訊達成類似的合作。

新型融資方式突破行業資金瓶頸

資本中介業務今年以來快速增長，截止2013 年11 月22 日，作為代表的融資融券業務余額已經達到3208億，比去年底增長258%。同時，行業資金面臨瓶頸，資金類業務空間、負債渠道和監管等均制約券商的杠桿上限。11月25日晚間廣發證券與招商證券同時公告，公司以融資業務產生的債權為基礎資產，進行資產證券化融資，雙方互為專項資產管理計劃管理人，其中招商證券計劃融資40億元，廣發證券計劃融資85億元。以融出資金債權所產生的現金流為償付支持，通過證券公司設立專項資產管理計劃發行資產支持證券進行創新型融資，通過盤活公司存量資產解決券商負債問題，是券商負債融資的又一創新。

理論上講，該業務負債資金杠桿上限不受專項負債的限制，僅受證券公司監管指標的限制，基本可以解決券商類信貸業務的負債渠道的問題。以廣發為此次融資85 億元為例，融來的資金通過雙融放貸給客戶之后，又形成85億元基礎資產，理論上可以以此基礎資產再次資產證券化融資，以此循環（當然實際操作中可能會低于這個規模，因為其對融資融券業務的客戶基礎有一定要求）。但券商應受凈資本/凈資產不低于40%等監管指標的限制。

此前券商的負債渠道如短期融資券、公司債等都有規模上的限制，公司債（不超過凈資產的40%）和短期融資券（不超過凈資本的60%），制約了券商的負債渠道（原有負債渠道的杠桿上限為2.5-3 倍），該創新工具增加了負債渠道，打開券商杠桿上限（杠桿上限仍受監管指標的限制，即3.5-4倍），從而提升了券商的ROE 上限，有利于估值提升。

平安證券預計此項業務行業的平均融資成本在6%左右。按照與我國投資者結構相類似的臺灣市場的融資融券業務發展規模測算，我國融資融券業務的市場空間在6000 億左右，假設未來開展的融資融券業務產生的債權都通過類似方式進行轉出，則將為行業帶來78 億的收入，靜態測算提升行業收入約7%。

短期而言，此項創新業務最為有利融資融券利息收入占比最高且資本匱乏的招商證券。

總結：

盡管目前股價基本反映了市場已知的信息，但仍然看好券商的前景和長期投資機會。個股方面：除了國金和招商證券值得繼續跟蹤外，估值便宜、有能力從“深耕重慶”戰略中脫穎而出的西南證券（600369）以及業績穩健增長的海通證券（600837）、中信證券（600030） 值得關注。