固定收益套利策略：毀譽高杠桿

被稱為“壓路機前撿硬幣”的固定收益套利策略，以高杠桿著稱。LTCM因濫用高杠桿而落敗以及2008年金融危機暴露的高杠桿危害，使這一策略的發(fā)展遇阻。時下，使用該策略的基金已將套利策略與宏觀交易結(jié)合，并降低杠桿率，向多元化策略轉(zhuǎn)型，全球五大對沖基金管理公司之一的Brevan Howard便是其中的佼佼者。

在對沖基金界，固定收益套利策略常被形容成“壓路機前撿硬幣”。不同于進行方向性投資、以期獲取豐厚利潤的全球宏觀策略，固定收益套利是利用相似投資工具之間微小的定價異常獲利，其價格變動通常以基點來表示（1個基點等于0.01%）。而為了識別微小的價格變動，必須借助復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型來篩選定價失效現(xiàn)象，尋找套利機會。

由于標(biāo)的價格變動微小，該策略通常會運用高杠桿來提高收益率，以滿足對沖基金的絕對回報要求。1998年美國長期資本管理公司（Long-Term Capital Management，LTCM）的倒閉，使得固定收益套利策略從默默無聞走向廣為人知，固定收益套利的高杠桿特征也受到前所未有的關(guān)注。

LTCM：成敗皆因高杠桿

LTCM成立于1994年，其團隊陣容堪稱豪華：公司創(chuàng)始人約翰·梅里韋瑟（John Meriwether）曾在20世紀(jì)80年代華爾街最具權(quán)勢的固定收益產(chǎn)品公司—所羅門兄弟公司（Salomon Brothers）擔(dān)任副董事長兼?zhèn)灰撞恐鞴埽瑑晌缓匣锶他渹悺ば菟梗∕yron Scholes）和羅伯特·默頓（Robert Merton）都是諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主。其他主要成員還包括原所羅門兄弟公司數(shù)位著名的債券交易員。

LTCM最初專注于固定收益套利，利用復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型在美國、日本及歐洲主要國家的政府債券中尋求套利機會。其成功吸引了越來越多的資金，由此帶來的對外投資壓力日益增加，然而，有利可圖的債券套利交易機會卻慢慢耗盡。這導(dǎo)致其鋌而走險，轉(zhuǎn)向更為進取的交易策略，運用幾乎與債券套利相同的高杠桿轉(zhuǎn)戰(zhàn)股票及衍生工具市場。

LTCM的失敗正在于濫用了高杠桿。1998年9月，成立僅4年的LTCM，原有股本縮水90%至4億美元，卻有超過 1000億美元的債務(wù)，實際杠桿率超過250倍，衍生金融工具頭寸的名義價值更高達1.25萬億美元左右。

即使擁有豪華的明星陣容，這家在當(dāng)時“大到不能倒”的公司，最終也沒能逃脫倒閉的厄運。最終在美聯(lián)儲施以援手，同時LTCM的主要債權(quán)人出資36億美元之后，才得以進行有序的資產(chǎn)清算，避免大規(guī)模金融危機的蔓延。

新趨勢：套利與宏觀交易相結(jié)合

LTCM是最著名的固定收益套利公司，卻并非最早的一個。成立于1982年的伊利諾伊收益投資者公司（Illinois Income Investors，III）是最早使用這一策略的公司之一。20世紀(jì)90年代初，在Coast、Deerfield、貝萊德（BlackRock）的Obsidian基金以及LTCM等對沖基金成立前，開展固定收益套利業(yè)務(wù)的新公司并不多。1998年的LTCM倒閉事件一度使這一投資策略受阻，直到21世紀(jì)初，投資者才逐漸走出濫用杠桿的陰影，于是出現(xiàn)了Platinum Grove、 Endeavour、London Diversified、JWM（由John Meriwether創(chuàng)立）等新的基金管理公司，但2008年的全球金融危機導(dǎo)致這一子行業(yè)再次洗牌。

隨著時間推移，人們逐步認識到，濫用杠桿會導(dǎo)致機構(gòu)不穩(wěn)，因為各主要發(fā)達國家的貨幣政策發(fā)生了變化，當(dāng)前的貨幣政策被扭曲，而正常貨幣政策下的歷史關(guān)系（用高杠桿放大微小的價差）不再具有參照意義。為了適應(yīng)不斷變化的市場環(huán)境，有些固定收益套利基金開始結(jié)合宏觀交易，并減少杠桿的使用。如今，Alphadyne和Complus等亞洲固定收益套利基金普遍采用這種投資模式，加進一些方向性的貨幣、利率甚至股票指數(shù)交易。其中有些基金甚至發(fā)展成為多元化策略投資公司，全球五大對沖基金管理公司之一、資產(chǎn)管理規(guī)模（AUM）超過360億美元的Brevan Howard資產(chǎn)管理公司就是其中的佼佼者。

模式：

運用復(fù)雜的數(shù)理模型進行交易

從廣義上講，固定收益套利基金分為宏觀型和微觀型。宏觀型基金經(jīng)理往往會為了規(guī)避單個公司的信用風(fēng)險，而專注于政府債券、掉期交易及其衍生品。其投資過程與基金經(jīng)理對通脹和貨幣政策的宏觀假設(shè)密切相關(guān)，針對的是收益率曲線顯示的某些模式變化。而微觀型基金經(jīng)理則通常忽略宏觀因素，重視自下而上地比較不同債券，如個別政府附屬機構(gòu)發(fā)行的債券、公司債券以及同一家公司的資本結(jié)構(gòu)中的不同資產(chǎn)。本文中所探討的固定收益套利策略僅限于宏觀型基金。

一般而言，固定收益市場是套利等相對復(fù)雜的投資策略的沃土，原因有四：一是不同投資品種間缺乏統(tǒng)一的定價；二是各種固定收益品種之間存在多種價格關(guān)系；三是非理性但可預(yù)見的供需關(guān)系對特定資產(chǎn)價格的影響；四是有些固定收益證券難以分析。

為了獲得不同標(biāo)的之間的價差，固定收入套利策略的基金經(jīng)理在投資過程中通常要運用復(fù)雜的定量模型來進行篩選和情景分析，并構(gòu)建投資組合、實施風(fēng)險管理。首先，這些模型需要處理大量數(shù)據(jù)，通常會做均值回歸分析，即將當(dāng)前價格與歷史價格進行比對，根據(jù)當(dāng)前價格相對于長期平均價格的偏離程度，預(yù)測當(dāng)前價格回歸至平均水平時的回報潛力。其次，對這項交易面臨的各種潛在回報或損失進行情景分析，從而確定頭寸規(guī)模和風(fēng)險管理。在構(gòu)建投資組合時，應(yīng)重視各種不同交易品種之間的相關(guān)性，所以通常會構(gòu)建協(xié)方差矩陣。第三，在風(fēng)險管理中，納入風(fēng)險價值（VaR）等定量指標(biāo)以及敏感性分析。由于固定收益投資品種在各種市場條件下都具有良好的流動性，這一策略很適合使用這類風(fēng)險管理工具。

值得說明的是，就杠桿水平而言，由于各種投資品種的期限不同，價格敏感性也迥異，因此，投資組合的杠桿水平通常以10年期國債等值來表示，從而使各種不同的投資品種更具可比性，比如，兩年期國債的10年期國債等值大約是0.22x， 五年期國債的10年期國債等值大約是0.54x。

三種常見的套利策略

成熟市場上，在新發(fā)國債和已發(fā)國債間進行套利交易是最典型的固定收益套利策略。美國財政部定期拍賣長期國庫券、中期國庫券及短期無息國庫券。最近發(fā)行的定期國債稱為“新券”，具有更好的流動性，而其他債券則為“老券”。盡管只是期限（如30年和29?年）和流動性的不同，這兩種債券仍然會存在微小的“價差”（收益率之間的差別，圖1）。通過跟蹤“價差”的變化和預(yù)測潛在的流動性變化（例如拍賣一種新國債來取代當(dāng)前的“新發(fā)”債券），投資者有可能利用“價差”的變化來獲利。

另一種常見的固定收益套利交易對象是泰德價差（TED）。泰德價差指相同期限的美國國庫券期貨與歐洲美元利率期貨之間的價差，它反映了投資者對美國財政部及國際頂級銀行相關(guān)信貸質(zhì)量的預(yù)期。泰德價差在金融危機時期通常會擴大，這種現(xiàn)象通常被稱為“安全投資轉(zhuǎn)移”，如2008年金融危機時，泰德價差曾超過3%（圖2）。相反，隨著市場環(huán)境的改善和流動性的增加，泰德價差會逐漸縮小。1993年成立的芝加哥對沖基金管理公司Springfield（后更名為Deerfield），最初就以此作為主要策略。

第三種常用策略是收益率曲線（Yield Curve）套利，即在收益率曲線的某些點上做多，而在另一些點上做空，比如，投資者做多5年期國債，而同時做空2年期國債與10年期國債。這種交易通常會買入那些收益率極高區(qū)域、處于收益率曲線上的扭結(jié)點（Kink）上的便宜債券，而做空其他區(qū)域的到期債券。

債券使用收益率（yield）來定價，除了利用不同收益率的價差、收益率曲線上不同時點獲利外，也可以利用收益率曲線的形態(tài)（即趨于陡峭或平緩）來獲利。如基于特定經(jīng)濟假設(shè)，可能導(dǎo)致貨幣政策或通脹預(yù)期的改變，收益曲線預(yù)計會變陡或變平緩，此時，應(yīng)購買因這種變化受益最多（或受損最少）的債券，同時，做空受益最少（或受損最多）的債券。在當(dāng)前市場環(huán)境下，由于主要發(fā)達國家采取量化寬松政策，很多投資者預(yù)計通脹會在某個時點回歸，因此，最近收益曲線趨陡交易較為常見（圖3）。也就是說，當(dāng)通脹上升時，長期債券受損最多，短期債券受損較少，受通脹保護的債券受益最多，相應(yīng)的策略便是做多短期債券和做空長期債券。

從整體表現(xiàn)看，固定收益套利策略基金5年內(nèi)的凈收益高于HFRI基金加權(quán)綜合指數(shù)，但從1990年以來的表現(xiàn)看，則遜于后者（附表、圖4）。究其原因，1990-2000年是股票市場的大牛市（有些人更認為牛市延至2007年），而固定收益套利策略沒有參與其中，因而收益遜于參與股票市場的加權(quán)綜合指數(shù)。

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