中概股大佬的私有化抉擇

渾水等外資研究機構引發的中概股做空風暴，令中概股信用危機一觸即發。面對日益惡化的生存環境，中概股私有化浪潮方興未艾。未來，選擇退市的中概股大佬們會以怎樣的方式再次出現在投資者面前，恐怕才是這出私有化大戲的高潮。

盛大、阿里巴巴、分眾傳媒等中資海外上市公司紛紛宣布私有化，而媒體對其他如搜狐等中概股的私有化猜想也不絕于耳。“私有化”儼然已經取代“做空”成為近期與中概股綁定最緊密的關鍵詞。

境遇“過山車”

2000年，新浪（SINA. NSDQ）、網易（NTES. NSDQ）、搜狐（SOHU. NSDQ）三大門戶網站先后在納斯達克上市，成為中概股“起航”的標志。此后，到海外上市的中國公司絡繹不絕，繼2007年29只中概股赴美上市后，2010年中概股上市再掀高潮，全年有34家中國公司登陸美國資本市場，融資額超過30億美元。中概股也以突出的表現給海外投資者帶來了豐厚回報，如2005年上市的百度（BIDU.NSDQ）創下了884%的投資回報率，2010年上市的優酷和當當（DANG. NYSE）被分別稱作“中國的YouTube”和“中國的亞馬遜”，上市首日分別大漲161%和87%。

中資股海外上市，打通了國內產業資本與國際金融資本之間的通道，但這樣的“甜蜜”關系并沒能持久。隨著近年來對中國經濟增速放緩的憂慮與日俱增，炒作“中國元素”所積累的市場泡沫瀕臨破滅。但真正對中概股形成致命一擊的，緣起外資研究機構針對中概股發起的做空風暴。率先通過看空中概股成名的是渾水公司（Muddy Waters），其在2010至2012年，先后對東方紙業（ONP. AMEX）、綠諾科技（RINO. NSDQ）、中國高速頻道（CCME.PINK）、多元環球水務 （DGWIY. NYSE）、嘉漢林業（TRE.TO）和新東方（EDU. NYSE）發布看空報告，致使相關公司遭遇短期內股價暴跌、被停牌甚至是退市的命運。

對中概股的獵殺，除了渾水，還有匿名分析（Anonymous Analytics）、香櫞研究（Citron Research）等機構。而成為“獵物”的中概股還包括了中國VoIP數字、東南融通、中國智能照明、新華悅動傳媒等。對中概股更為不利的是，渾水等機構的做空報告引起了市場對中資股財務報告真實性和運作透明度的普遍質疑，最后演變成了對中資企業的集體不信任，中概股信用危機一觸即發。i美股中概股30指數（ICS30）從一度超過1200點一路下跌至最近的不到700點，幾近“腰斬”。同期，道瓊斯指數卻跨過14000點，邁向歷史新高。

私有化風潮

當股票價值被大幅低估、市場再融資渠道不暢時，繼續保持上市地位已不再劃算，于是，私有化成了“救命稻草”。公開資料顯示，2011年，美國資本市場上中概股上市11家，退市46家，其中被迫退市28家，主動私有化6家。2012年，登陸美股市場的僅有歡聚時代（YY. NSDQ）、唯品會 （VIPS. NYSE）等寥寥數家中資公司，而同年提出或完成私有化的中概股達到23家，中概股私有化有加速跡象。

對中概股來說，目前情況下選擇私有化確實能帶來不少好處，主動退市可以節約大量的合規、審計和投資者關系維護成本，并且私有化的公司，沒有了資本市場對于短期盈利的急迫要求，使管理層可以更加專注于公司的整體戰略和長期價值。如盛大網絡（SNDA. NSDQ）的陳天橋及家族成員，于2011年10月提交私有化建議書，計劃以每股41.35美元的價格私有化盛大網絡。這一報價包含對市價29%的溢價，表明陳天橋家族認為股價低估。另一方面，盛大網絡已發展成為一家控股集團，旗下不僅有上市公司盛大游戲（GAME. NSDQ）和酷6（KUTV.NSDQ），還包含一些處在培育期的企業，如盛大文學、錦書等。顯然，在陳天橋看來，盛大作為一家類創投企業，輔助旗下企業登陸資本市場比本身上市更有利于公司的價值實現。

又如阿里巴巴（01688.HK），2012年2月，阿里巴巴集團向上市公司董事會提出私有化要約，根據協議，阿里巴巴集團將以13.5港元/股的價格回購上市公司約26%的股份，預計耗資約190億港元。而這一回購價格較阿里巴巴2月9日停牌前的近60個交易日平均收盤價溢價約60.4%。2012年6月，阿里巴巴完成私有化，阿里集團旗下的唯一一家上市公司由此終止上市地位。有分析認為，阿里巴巴私有化主要出于兩方面考慮，一方面，認為公司市值被低估；另一方面，便于集團戰略調整，未來再選擇整體上市。

私有化的另一個好處，是既可以規避海外做空機構的惡意中傷，還可以利用不同資本市場之間的估值差異進行套利。如2011年11月，渾水針對分眾傳媒（FMCN. NSDQ）發布長達80頁的看空報告，致使分眾傳媒股價短期內下跌40%。9個月后，看到中資股環境并未好轉的創始人兼董事會主席江南春聯合5家PE機構（方源資本、凱雷、中信資本、鼎輝投資、光大投資控股）發起無約束性私有化要約。私有化交易的價格為每份存托憑證（ADS）27美元，按此價格計算，其私有化市盈率不超過20倍。按分眾傳媒最新公布的數據，其2012年四季度凈利潤同比增長107%，全年凈利潤增長46%。同類型的A股上市公司估值則有30-40倍PE。

面對“不友好”的中概股生存環境，企業選擇主動私有化退市，然后利用更自由的管制空間調整公司發展戰略或擇機另找其他市場上市，無疑更符合股東價值最大化的現代公司經營理念。當前中概股私有化浪潮方興未艾，未來，這些中資公司的大佬們會以怎樣的方式再次出現在投資者面前，恐怕才是這出私有化大戲的高潮。