如何對沖中國的硬著陸

中國金融業去杠桿化，會增加經濟硬著陸的風險。雖然硬著陸的概率仍然很低，但與對沖成本比起來還是很高。摩根士丹利、高盛等投行認為新政府讓銀行業去杠桿的政策已非常明顯，而且這個去杠桿化可能在接下來的一年中繼續。

所以很多境外投資者不得不考慮在中國深處熊市的情況下，以及在緊縮政策的氛圍下， 2013年下半年GDP增長甚至會下滑得非常嚴重，比如大摩預測為5.5%。在這種情況下，決策者也對經濟增速減緩并不敏感，從而導致金融領域發生許多動蕩，并會對全球市場產生重大影響。于是股票和外匯市場將遭受嚴重沖擊，特別是股票市場。銀行業去杠桿化的趨勢已經越來越明顯。三個月前貨幣市場利率飆升，銀監會和外匯管理局對銀行同業委托付款、理財產品、債券投資杠桿、外匯貸款和銀行間同業拆借結構的管理，目的是打擊新的融資渠道，抑制銀行資產的迅速增長。

借用摩根士丹利對中國經濟陷入大熊市的假設數據：下半年，針對地方融資平臺和房地產商的一系列措施將出臺；財政支出增長下降；進一步打擊房地產需求。到了2014年上半年，在經濟增速明顯降下來之后，政策反應不夠及時，于是衰退引發金融領域更多動蕩。而在政策方面，下半年對于房地產和地方融資平臺的貸款將收緊，銀行間繼續出現流動性短缺，地方融資平臺發債推遲，IPO未放開，而由于人民幣實際上與美元掛鉤，流動性外逃狀況將更加明顯。

摩根士丹利對于2013年和2014年的中國GDP增速的預測分別為5.5%和4.5%，而房地產銷售在2013年下半年會出現大規模下滑，同比下跌33%；全年下跌15%。

假設這種硬著陸成為現實，如何能對沖這種風險呢？外匯和信貸對沖往往比股票對沖效率更高，雖然大多數的對沖成本都比2013年年初有所增加，特別是5月份的賣空潮之后，市場上的對沖成本有了顯著提高。

其中，人民幣（FX）賣空期權收益/風險最高。當然，如果國家實施外匯干預，或者對資本流動實施更嚴格的限制，該賣空期權會受到一些影響。中國主權CDS看起來也有不小吸引力，但實際信貸事件的發生，比如銀行發生擠兌等事件，目前看起來可能性微乎其微。

另外，鑒于臺灣、澳大利亞等經濟體和中國大陸經濟的高度相關性，臺幣賣出期權也是非常合適的對沖標的。另外還可以參考的是澳大利亞主權CDS、韓幣賣出期權、臺灣和香港等地證券交易所指數的賣出期權，特別是臺交所指數的賣出期權，是各個股票市場中最為高效的對沖工具。

經過對這些工具風險收益比的對比，仍然是外匯類的杠桿最高，所以最為理想的對沖工具仍然是人民幣賣出期權。因此，我們可以想象，如果境外投資者要對沖風險，或者做空中國，人民幣賣出期權將是首選，會對人民幣匯率產生比較大的影響。

然而實際上，由于人民幣資本項目下的管制，外資的第一對沖標的并非外匯市場，而在可操作性非常強的股票市場，如中國香港、中國臺灣和韓國三地的股票市場。這三個市場對于中國市場硬著陸的前景也體現最明顯。在外匯市場中，澳元取代人民幣成為做空者的首選。

跟2008-2009年的硬著陸場景比起來，做空的勢力在股票市場逐漸形成趕超的趨勢；而外匯領域的做空氛圍則和2008-2009年相當；如果單看CDS，則超過了2008-2009年的狀態。