芒格與儲貸業的戰爭

威斯科金融公司曾經是一家名為共同儲蓄的小型儲貸機構的母公司，共同儲蓄的總部位于帕薩迪納。從買下的那一刻起，芒格和巴菲特就為該公司的運營爭論不休。然而，隨著時間的流逝，與其主要所有者伯克希爾一樣，威斯科也從本來的業務轉換至完全不同的事業。

如果說伯克希爾是一大張畫布，是巴菲特在芒格的協助下描繪出的大型杰作；那么威斯科則是較小型的作品，是芒格在巴菲特的協助下完成的彩繪圖。

1974年，藍籌郵票買進了適量的威斯科股票，不久后巴菲特和芒格即與擬惡意收購的加州互助儲蓄銀行宣戰，這件事發生在美國證監會調查巴菲特、芒格及其他人進行商業交易的方式之后、美國證監會的調查相當麻煩，但最后卻陰差陽錯地導致伯克希爾轉型為擁有雄厚資產的控股公司，反倒變成了一件好事。

在芒格和強勢的儲貸交易組織會員及聯邦官員發生嚴重的分歧后，威斯科被改造成結構類似于伯克希爾的控股公司。1976年起，威斯科及其所有者藍籌郵票被收編在伯克希爾的框架內。盡管如此，巴菲特說：“藍籌郵票仍然擁有威斯科股票，因為一開始就是由藍籌郵票買入威斯科的股票，我們目前擁有威斯科股票的比例就是在20世紀70年代擁有的80.1%。”

從持股關系可以清楚地看出，因為伯克希爾完全擁有藍籌郵票，而巴菲特是伯克希爾的最大股東，持股比例超過35%，所以他掌握威斯科。然而，與伯克希爾旗下的其他公司一樣，巴菲特并不直接參與藍籌郵票或威斯科的管理，但他身兼威斯科的兩家子公司的董事，即威斯科金融保險公司和精密鋼鐵。

芒格擔任威斯科董事長，其住處與公司總部位于同一個街區，更重要的是，他深獲公司創辦家族彼得家族后代的欣賞，該家族仍擁有1.3%的威斯科流通股。

芒格擔任伯克希爾副董事長及藍籌郵票董事長的年薪為10萬美元，但他擔任威斯科董事長一職并不領取任何薪水。此外，芒格還擔任好市多超市的董事，并領取相應的酬勞，他也曾擔任所羅門及美國航空集團等公司的董事并領取酬勞，這些都是伯克希爾持股比例很高的公司。

年會盛宴

近年來，威斯科年會已成為芒格大發議論的場合，甚至超越了巴菲特在伯克希爾年會上的光環。

長期以來，威斯科年會都在一家洋溢20世紀50年代風格的老舊自助餐館內舉辦，與會股東逐年增加。

威斯科的年會一般是于每年的5月舉行，也就是伯克希爾年會后的第二個星期。1997年，威斯科的年會約有100名與會者。因年會所在地的餐館于1997年關門，威斯科1998年的年會轉移至帕薩迪納的一家海鮮餐廳舉行，但還是無法容納所有與會者。1998年，參加人數超過以往年份的兩倍，1999年則有500多人參加，其中有許多忠實參與者，包括來自維吉尼亞州的安華夫婦、亞拉巴馬州的基爾帕特里克家族及加州的克勞利等個人投資者，此外還有許多分析師、投資顧問及機構投資人出席。

芒格抱怨到：“他們是一群喜歡被虐的人以及虐待狂，大家受到吸引前來參與會議，且每年都來，所以人數逐年增加。”

芒格告訴在場的股東：“我想為這個狹隘的場地向大家致歉，在場的許多人參加過我們在共同儲蓄大樓地下室的自助式餐廳舉辦的年會，然后我們改在一家場地適中的餐廳內舉行（我們是該餐廳的股東），但它倒閉了，現在那棟建筑物空著。”

芒格解釋稱，重新清理及裝修這家倒閉餐廳所需的成本比承租一間僅使用數小時的房間還大。

他開玩笑說：“即使你們熱情的參與已刷新每平方英尺所能容納人數的記錄，但我知道，很多人對年會在如此狹窄的房間內舉行仍然頗感失望。”

芒格顯然是威斯科年會中的明星，在1999年的年會中，股東們坐了三個小時，不斷向這位75歲的資本家提問，但芒格并非在一夕之間成為熱門人物，他在20世紀80年代就開始引起伯克希爾及威斯科股東等企業界人士的注意。

巴菲特為伯克希爾年報撰寫聞名遐邇的董事長致股東信，芒格則撰寫威斯科的董事長致股東信。此外，威斯科的年報獨立印行，部分內容重印于伯克希爾年報的末尾。

在早期致股東的信中，芒格主要闡釋兩件事，首先是說明威斯科并入伯克希爾后的發展，同時警告股東及其他人儲貸業風暴即將來臨。在巴菲特的支持下，芒格終于轉變風格，開始發表措詞大膽的公開聲明，這引起了儲貸業的注意，但卻未能影響業界龍頭改變作風。

轉型機遇

美國儲貸業的歷史可追溯至數百年前，但其地位變得重要始自二戰返鄉退伍軍人的置業熱潮。從戰后置業潮到20世紀80年代中期，儲貸業蓬勃發展，尤其是在加州，可以說翻開了儲貸業大部分的歷史。當時政府當局允許儲貸機構支付的利率比銀行活期存款、定存或其他儲蓄賬戶還高，條件是它們必須將大部分資金作為房屋抵押借款，且不得承辦商業放款或提供其他大部分金融服務，但在20世紀80年代初期，經紀商與共同基金等非銀行金融機構開始推出市場利率不受管束的貨幣市場賬戶，當時的里根政府有意降低政府介入企業界的程度，于是松綁對儲貸業的管制，第一步是擴大產業放款與投資權限。

雖然芒格不是政府管制的擁護者，但他認為撤銷管制的時機及后續協調處理會帶來危險，芒格對于存款保險額度提高及儲貸業法規的變化感到苦惱，特別是非銀行金融機構這些新競爭者得以在法律規范較松的條件下經營，它們的貨幣市場基金及基金持有人不必參加存款保險，而且不像儲貸機構，非銀行金融機構不一定要設立分行或分公司。芒格指出，貨幣市場基金的操作成本不到最有效率的儲貸機構年度成本的一半，非銀行金融機構搶走一度是儲貸機構的資金來源，導致儲貸機構的利潤嚴重壓縮，而且存款保險讓儲貸機構業主在試圖緩解業績壓力時承擔更高的風險。

芒格在1983年致股東信中寫道：“美國政府的代理機構聯邦儲貸保險公司一如往常地持續為儲貸業的儲蓄賬戶提供保險，而放款及投資權限擴大的結果，很可能使許多儲貸機構的行徑更加大膽，類似格萊姆法則（劣質放款驅逐優質放款）的情況可能發生在完全競爭、但有存款保險的機構中，如果‘大膽行徑驅逐保守行徑’，大肆信用擴張造成的全面性破產終將發生。”

鑒于上述觀點，芒格和巴菲特開始將威斯科及共同儲蓄轉離儲貸業，為威斯科的將來鋪路。1987年，威斯科用1億美元買進10萬股所羅門新發行的累積可轉換優先A股，這筆投資是與所羅門進行的7億美元一籃子交易的一部分，其中伯克希爾買進6億美元，威斯科買進1億美元，除了9%的股息外，每股優先股可以在1990年轉換成26.3股所羅門的股票。根據合約的規定，如果股票成交價在38美元以上，威斯科及伯克希爾將可從轉換過程中獲利。

1987年10月19日，股市重挫，史稱黑色星期一，所羅門的股票也受到重創，股價跌至16.62美元，所幸在1989年底股價回到23.38美元。1998年，芒格及巴菲特更進一步帶領共同儲蓄脫離傳統的儲貸機構角色，在經過三個小時的討論后，他們決定提高共同儲蓄對房地美的少數股東權益。

房地美將房屋貸款進行組合并包裝成證券賣給投資人，以提供抵押市場的流動性，并從中賺取手續費及價差，同時規避大部分的利率變動風險。此外，房地美還為抵押借款提供保險，房地美于1938年由政府設立，通過創造房屋貸款的次級市場，使民眾買得起房子，不過長期下來，其本質已經改變，國會針對1970年發生的信用危機所制定的章程中，將該公司的股東限定為貸款者，也就是儲貸機構。房地美后來轉為民營，多數股權由機構投資人擁有，并于1988年開始在紐約證交所交易。

房地美是全美兩家將貸款進行組合并包裝成證券出售的聯邦特許公司之一，另外一家是房利美。房地美有政府支持，芒格和巴菲特喜歡這樣的競爭優勢。

威斯科通過共同儲蓄一次買進2880萬股房地美股票，總價7200萬美元，當時法律規定只有儲貸機構才能買進該公司的股票，這是當時法律允許投資該公司的最高金額。后來儲貸業崩潰，這筆投資就像在威斯科四周筑起的“護城河”，1999年底該筆持股的市場價值為13.8億美元。

芒格說：“從儲貸業轉移至投資房地美的經驗，讓我們確定長期以來保持的想法，即人生中都會有幾次時機，如果隨時準備好，并及時采取適當的行動，往往能大幅提升財務績效，有些重大機會顯而易見，而且經常降臨在不斷尋覓、等待、具有好奇心及喜歡分析多重變量的人身上，通過過去的謹慎及耐心研究，當投注的勝算幾率很高時，接下來就是下大賭注的意愿了。”

然而，買進房利美股票的機會來臨時，芒格及巴菲特卻退縮了，巴菲特事后表示：“確實應該大量買進房利美的股票，這可能是我錯過的最好機會，我們擁有一家儲貸公司，因此在房地美首次釋股時有資格買進4%的股份，我們做過相同的投資，因此應該遵循相同的邏輯，買進更多房利美股票，但我當時卻猶豫不決。”

以小博大

1989年，儲貸業面臨空前的恐慌氣氛，儲貸機構的倒閉浪潮遍及全美，布什政府啟動了大規模的緊急援助機制。

然而，芒格認為，那些自私自利的行業龍頭到華盛頓進行游說，為求自保而不惜讓惡劣情況延續下去。

巴菲特說：“我和芒格認為情況的確很糟糕，我們不想涉入其中，我們都有相當的熱情。”

與20世紀80年代初期的多數儲貸機構一樣，共同儲蓄隸屬于強勢的商業及游說組織美國儲蓄機構聯盟，芒格1989年給聯盟寫了一封措詞強烈的信，抗議該組織不愿支持儲貸業改革，他的舉動震撼了整個儲貸業及把畢生積蓄放在儲貸機構的大眾，這封信的日期為1989年5月30日，并同時宣布共同儲蓄正式退出美國儲蓄機構聯盟。

共同儲蓄是在美國證交所上市的威斯科以及在紐約證交所上市的伯克希爾的子公司，這封信表示這些公司已不愿再與聯盟有任何瓜葛。

芒格在信中強調，共同儲蓄隸屬聯盟多年，此次退出并非一時沖動，但他認為聯盟的游說運作嚴重失當，實為可恥，因此不愿繼續成為其會員。

雖然成因很多，但芒格認為共同儲蓄退出聯盟主要是基于如下三點理由：1.由于聯盟長久以來持續成功地進行游說，導致政府無法針對少數由詐騙及愚昧人士主導的被保險機構提出適當的法令響應，以規范其營運狀況；2.許多被保險機構利用掩飾欺詐的會計手法，使自己的營運狀況看來較實際情形健全；3.容許被保險機構的權益資本占儲蓄賬戶的比例處于不恰當的水平。

芒格認為，如果將國會面臨的危機比作癌癥，那么聯盟就是主要的致癌物質，這是很貼切的比喻，如果國會缺乏大刀闊斧制造危機因素的智慧與勇氣，危機就會像癌癥一樣復發。雖然目前明顯需要進行實質的立法改革，其中可能會出現痛苦的調整過程，但聯盟近期的游說動作往往在阻撓最細微的改革，例如聯盟支持如下做法：1.擴大會計慣例，允許“商譽”得以充作資本；2.由于有聯邦存款保險作為依靠，因此將維系全盤營運所需的實際權益資本降至最低水平。

面對明顯是因游說而造成的全國性災難，聯盟依舊執迷不悟，繼續堅持采用松散的會計原則，容許不恰當的資本充足率，更任由許多被保險機構管理不當，就好比埃克森石油公司當初在發生瓦德茲漏油事件之后，依然堅持油輪船長可以隨意飲用威士忌酒，那么聯盟面對儲貸業一片混亂所作的反應，正可謂與這樣的假設情況如出一轍。

以前有家制造商曾向國會公開道歉，芒格認為，如果聯盟能遵循這個聰慧的先例，情況會好很多，由于長期以來明顯誤導政府，造成納稅人重大損失，聯盟應向大眾公開道歉，而不應繼續執迷不悟。

有些人主張不應以高標準約束商業協會，但芒格認為這些人的做法與聯盟如出一轍，根據這些人的觀點，在當時的立法環境下，每個行業都應該設立一個商業協會，在犯下大錯后，不是說出實情和理由，或表示一般人應有的謙恭，卻是以自私胡鬧的行為與政治獻金來對抗其他行業商業協會的自私胡鬧與政治獻金，他認為聯盟這種商業協會的行為模式，在每個議會選區都有直言不諱且富有的選民支持，這對國家的傷害非常大。

芒格在信中表示，聯盟的社會責任是徹底改變行事風格，效法職業棒球大聯盟在“黑襪丑聞”后的改革。況且，由于聯盟過去的短視造成混亂擴大，使儲蓄機構現在的經營每況愈下，所以聯盟當前的短視，將使儲蓄機構日后的經營越顯困頓。

芒格以措詞強烈及廣為刊登的聲明退出儲蓄機構聯盟，通過共同儲蓄這個平臺促使政府采取嚴峻的立法行動，他對這個主意頗感自豪。

儲蓄機構聯盟的領導層多是擁護里根的加州人士，傳統上聯邦住宅貸款銀行理事會的領導人是由總統提名，當時的理事會領導人則曾經在加州的儲貸業大鱷Luce工作，也是里根的老朋友及共和黨的主要捐款者。

芒格在向政府官員及業界領導人士大談儲貸業問題的同時，還協助處理《水牛城新聞報》的法律事宜，當時他手術失敗致使左眼失明，必須學習適應有限視力的生活，在1989年寫下上述退出聲明書時，他已經患帕金森氏癥多年，而他摯愛的大妹瑪麗也于同年過世。

當威斯科將大部分資產集中于保險事業時，伯克希爾已建構成為全球資本最雄厚的財產保險機構，這對威斯科而言似乎是個好事業，也很適合芒格及巴菲特。

雖然芒格順利讓威斯科退出儲貸業，但并不表示他相信控股公司可以走得順利，畢竟找到好的收購標的已經變得非常困難。

芒格說：“威斯科并不從事融資收購，好的收購案總是很費勁。威斯科追求更高利潤的方式，是時時謹記一些人人都懂的大原則，而非企圖了解隱諱難懂的道理，我們非常驚訝，我們這種只不過希望自己隨時隨地不要顯得太愚蠢，而不是企圖變得聰明一點的人，竟然能夠長期享有如此大的優勢，俗話說得好，淹死的都是自以為身手矯健的游泳者，這其中必定蘊藏相當的智慧與真理。”

相得益彰

威斯科發展至今，可劃分為以保險子公司持股為主的投資部門以及業務部門，威斯科曾經47%的凈收益來自賣出持股的獲利。

1999年底，威斯科的合并資產負債表包含市值28億美元的有價證券，其中最大的持股是價值19億美元的2880萬股房地美股票，威斯科是在1988年時以7170萬美元買進，第二和第三大持股分別是可口可樂和吉列，價值共計8億美元。與伯克希爾一樣，威斯科也持有旅行者集團、美國航空的優先股頭寸，以及少量美國運通和富國銀行的頭寸。

雖然芒格不贊同，但許多股東還是通過分析威斯科的10-Q報表，了解巴菲特在伯克希爾的投資風格，由于伯克希爾和威斯科擁有許多相同的股票，因此投資人以此模仿巴菲特的投資，似乎也合邏輯。

分析師有時稱，威斯科是伯克希爾的縮小版或“經濟艙”版，也就是說，這兩家公司大致相同，但比較便宜，畢竟相較于伯克希爾動輒十幾萬美元的股價來說，威斯科的股價只在220美元至350美元間波動，藍籌郵票首次買進威斯科股票的成本是每股6美元，之后的買進成本每股約為17美元。

芒格不喜歡拿威斯科與伯克希爾相提并論，他提醒道：“威斯科不是伯克希爾的小型翻版，威斯科規模較小有利于成長，但威斯科賬面價值的每1美元對公司內在價值的貢獻，卻遠低于伯克希爾；再者，近幾年來兩家公司的內在價值在質地方面的差異持續擴大，伯克希爾好于威斯科。”

雖然他們從未刻意這樣做，但芒格說：“我們在伯克希爾與威斯科創造的是某種程度的狂熱，可以說是美好的狂熱，我們喜歡所有參與者，我們真的這么覺得，但某種程度上，有些擁護者對我們的投資非常感興趣，覺得和我們投資很放心，我想這會影響威斯科和伯克希爾的股價。”

為了讓每個人能有條理地思考，芒格跳出巴菲特在致伯克希爾股東信中的邏輯，在年報中為股東計算威斯科的內在價值。1988年底，芒格表示威斯科的內在價值為每股342美元，當時威斯科的股價是354美元，高出內在價值約4%。

芒格并不后悔告訴股東股價被高估，他曾在1993年說道：“連猩猩也知道這家公司的股價遠高于其清算價值，我不斷告訴大家這點，但還是有人不斷買進。”

1999年6月，芒格告訴股東，威斯科的每股價值為294美元，較前一年度下滑，這個變動乃是根據威斯科持有的公開交易股票價格波動計算出來的，這也影響到威斯科持股的未實現獲利，1999年度結束時，威斯科股價以52周新低的253美元收盤，讓曾經目睹股價在該年度飆漲至353美元的投資人感到失望。

威斯科的股價下跌，部分歸咎于持有房地美的股票，房地美股價在連續兩年成長超過50%后，因利率升高而開始下挫，從1999年至2000年的3個月之內股價下跌30%。

股價下跌并不會干擾芒格內心的平靜，他說：“我76歲了，經歷過幾次市場崩盤，當人走過漫長的歲月后，就能遠離時下的一些投資浪潮。”

芒格表示，為股東計算威斯科的內在價值，但不為股東計算伯克希爾的內在價值，這樣的做法是正確的，畢竟兩家公司大不相同。

“威斯科的資產流動性很高，而且規模適中，計算資產價值相當容易，你只要想象結束公司并將支票寄回給所有的股東，將會發生哪些事就可以了。”

部分因為折射了伯克希爾的榮耀，部分因為威斯科擁有許多與伯克希爾相同的持股，部分因為芒格獨特的性格，威斯科也吸引了自己的擁護者。

雖然芒格抱怨一切很愚蠢，但他愿意花上幾個鐘頭回答股東及媒體的問題，大家似乎很喜歡與芒格對話，一直不愿離去，直到芒格超過預定時間，不得不前往參加預定于年會后召開的董事會會議為止。

1999年會期間，威斯科股價大幅震蕩，芒格向股東解釋，公司有些問題目前看似嚴重，但不久后便會顯得微不足道，這就是長期投資的好處，“威斯科曾將銀行賬戶由太平洋證券轉到美國銀行，我們在美國銀行的賬戶余額不平衡，銀行內部沒有人會調賬，于是我們關掉賬戶，讓賬戶消失，并做些會計調整，五年之后已經沒有人記得這件事。”

本文作者為美國著名的暢銷書作家，著作包括暢銷書：《本杰明·格雷厄姆談價值投資》、《沃倫·巴菲特如是說》、《比爾·蓋茨如是說》、《杰克·韋爾奇如是說》等