中集的“產融夢”

最近兩年，投資者可以注意到，中集集團（000039.SZ）正在投入巨資以融資租賃等形式進入金融業務。公司對金融業務的定位很清晰：協助集團產業戰略發展、產業結構調整和競爭市場目標的實現，致力于構建與集團全球領先制造業地位相匹配的金融服務體系。通過發展融資租賃、經營性租賃和其他相關業務等，使中集金融與中集制造無縫對接，促進集團裝備制造板塊的設備和服務銷售，為客戶提供“全鏈條、全產品線的融資解決方案”，努力使其成為集團利潤的增長點。

中集的產融結合是否能如愿？不妨參考美國GE CAPITAL。

著力金融業務

據2013年7月3日中集公告，中集租賃與大連船舶重工簽署了集裝箱船建造合同，建造7艘8800標箱的集裝箱船，每艘合約價為8500萬美元。同日，中集租賃香港與MSC下屬公司簽署了期限為204個月的集裝箱船融資租賃合同，將上述7艘船舶租賃給MSC。中集租賃的收入主要來源于船舶租金及其期末余值買斷款。其中，每艘船舶日租金2.5萬美元；在租船協議屆滿時，MSC下屬公司將以每艘船舶2150萬美元購買所有船舶。中集除了提供融資，還為客戶提供船舶設計服務。

在不考慮稅收、折舊和營業成本的情況下，筆者粗略計算出上述項目的內涵報酬率為8.7%。如果中集采用杠桿租賃的做法，全部靠負債來籌集資本，根據中集年報，截至2012年年底，其長期借款的加權平均年利率為3.24%，應付債券的票面利率在4%-5%，平均長期負債成本大概為4%。這樣中集大概能夠賺到4.7%左右的利率差。可別小看，2012年招商銀行凈利差為2.87%、民生銀行凈利差為2.75%，憑借這么小的利差，銀行業的凈利率就已經高達30%。

稍早之前的2012年9月，中集公告稱，將斥資52億元新造10艘超巴拿馬型集裝箱船。這10艘船于2014年交付后，將以融資租賃的方式交給第三大班輪公司法國達飛輪船運營。

中集在造船業低迷、船價很低之時進入船舶租賃業，應該是抓住了不錯的時機。剛剛從中國遠洋卸任的魏家福曾預測航運業上一個上行（下行）周期為7年。那么，以2008年作為下行周期的開始，則航運業至少要到2015年才有望復蘇，而中集上述兩個船舶租賃項目的交付時間分別是2014年和2015年。

中集此舉令人想到了GE旗下的GE CAPITAL。實際上，中集在近年年報中多次提到產融結合。

從最近兩年的年報中，我們可以清晰的看到中集在金融業務上已經嘗到了甜頭。中集金融業務2012年實現營業收入7.04億元，實現凈利潤3.7億元，營業收入占2012年總收入的1.3%，凈利潤卻占到總利潤的19%。投入產出效益要比辛辛苦苦造集裝箱強太多了：中集上市20年，年平均毛利率為15%，凈利率6.6%，這個毛利率水平比刀鋒還要鋒利，難怪公司總裁麥伯良這10年來不只一次的提出要慰平業務波動。

GE好榜樣

為了更好的理解中集的金融業務，讓我們了解一下GE產融結合的案例。通用電氣的金融業務發展可分為三個時期：1929年大蕭條期間，隨著投資者和消費者支出減少和失業增多，通用電氣的銷售額和利潤大幅下降，于是在1932年成立了GE CAPITAL，通過向顧客提供信用服務以幫助通用公司的電器經銷商銷售冰箱和電爐。上世紀六七十年代是轉型與過渡期，不過規模依然很小。

上世紀80年代之后是快速成長時期。傳統制造業開始走下坡路，韋爾奇敏銳地意識到，價值增長的潛力已轉移到下游服務和融資活動上，利潤正從產品本身移往產品售出以后。韋爾奇提出了為客戶提供全套解決方案的口號，也就是要為客戶提供產品以外的服務，其中最主要的是金融服務。說到這里，你是不是覺得中集的“全鏈條、全產品線的融資解決方案”與之很相似？

1993年大陸航空公司瀕臨破產，GE CAPITAL及時提供貸款，幫助其重返航空業。大陸航空用這筆貸款購買了大批飛機，而這些飛機多數采用的是通用電氣的發動機。難怪有人說，“對通用電氣的工業部門來說，資本公司是他們打擊競爭者的彈藥庫。”

這個協同效應好理解，中集和MSC、達飛簽署了兩單集裝箱船舶租賃項目，相信將來配套的大量集裝箱訂單也將由中集來執行。中集在集裝箱業務領域最大的競爭對手勝獅貨柜，由于缺乏資本，就很難以這樣的方式銷售集裝箱。

通用電氣發展金融業務的成果顯而易見。到1991年，通用電氣金融的利潤已經占到集團總利潤的30%，2001年又進一步上升到40%。在2008年的金融危機中，GE CAPITAL遭到沉重打擊，GE不得不向巴菲特求助。市場指責GE過于依賴GE CAPITAL，偏離了工業制造核心，這迫使GE收縮了金融部門，即使這樣，2012年GE CAPITAL仍然為GE提供了31%的營業收入和32%的利潤。

中集發展金融業務的背景與之相似。中集的產品如集裝箱、車輛、能源和海工裝備業務，都是大額的耐用資本品，這為中集向客戶提供融資服務提供了堅實的基礎。在2009年之后，全球經濟放緩，中集客戶的資本支出減少，以致至今，中集的集裝箱業務也沒有恢復到次貸危機之前的水平。中集高管已經意識到，單純依靠市場份額已經無法保證穩定的盈利來源，比如集裝箱業務占有全球高達50%的市場份額，已經很難進一步增長。這樣的背景促成了中集的產融結合的轉型。中集的金融業務發展迅速，據年報介紹，融資租賃已經不同程度地參與到能源、化工及液態食品裝備業務、道路運輸車輛業務、模塊化業務之中。業務投放金額呈現高速增長，2011年公司業務投放金額接近60億元。2012年全面介入海洋工程項目，逐漸形成國內創新型海工租賃模式。

消耗大量資產

發展金融業務雖然有助于平滑業務波動，為集團尋找到新的業務增長點，但勢必也會帶來大量的資金需求。如何籌集到充足而廉價的資本，對于任何企業都是一場嚴峻的考驗。

據通用電氣2012年年報，GE CAPITAL 營業收入460億美元，占當年營業總收入的31.2%，2011年和2010年分別為 33.3%和33.3%。 營業利潤為74億美元，營業利潤率16%，超過工業部門利潤率。GE工業部門營業收入為1028億美元，營業利潤為155億美元，營業利潤率為15%。GE CAPITAL總資產5392億美元，占GE總資產的79%。要知道金融行業靠資產規模賺錢，GE的金融部門資產規模要比工業部門大的多（數據計算沒有考慮業務分部內部收入抵消）。

中集在金融業務上同樣消耗了大量資產。中集投放在融資租賃業務上的資本在資產負債表上表現為長期應收款和一年內到期的非流動資產。長期應收款幾乎全部是融資租賃款，約25億元，加上一年內到期的非流動資產16億元，合計約40億元，占2012年中集總資產的6.3%，資本占用比例要遠高于營收比例。將來隨著金融業務規模的擴大，相應的資產規模占比將進一步提升。中集是滬深有名的藍籌股之一，靠利潤留存就為股東賺取了顯赫的收益，但將來要是只靠留存收益來拓展金融業務，那就太吃力了，怎么辦？金融行業就一條路，借錢。

通用電氣的權益乘數為5-6倍，這在傳統的制造行業是令人難以置信的。GE CAPITAL依賴于母公司的龐大規模和信譽，從資本市場籌集了大量廉價資本。在次貸危機前GE享有的最高3A評級令其借貸成本很低。這正是GE的精明之處：雖然GE CAPITAL占到其收入份額的30%以上，但面對評級機構和分析師，它仍然是一家有著無數固定資產的工業企業，這有助于維護其業界最高LhQPaaspobEhQcj+aE+v8w==的信用等級。

中集金融資產占總資產的比例在上升，資產負債率也在逐年上升，從2006年的48%上升到2012年的65%。中集在融資來源上相當順暢，通過多樣化的債務工具在直接和間接融資市場中尋求低成本中長期資金，其長期負債成本并不高，和GE一樣，這同樣要歸功于自身及大股東的龐大規模和資金實力。

另外值得一提的是，在商業租賃之外，GE CAPITAL在承做杠桿收購的方面領先同業。沒有GE CAPITAL的存在，GE工業的增長率很平庸，約和GDP持平，并購一直以來支撐了GE的高增長，而GE CAPITAL就是GE收購的有效工具。中集也是通過收購快速發展業務，最近5年大型收購案例包括中集海工、中集安瑞科、振華物流集團等。不過中集的金融業務現在還只局限在融資租賃領域，并不能為收購帶來多少幫助。而且，除了中集安瑞科，中集其他收購的效果都未體現，也許投資者還需要耐心等待。

作者聲明：本文僅代表個人觀點，本人持有文中所提及的股票