煤炭：550元不是底

隨著6月下旬中煤、神華相繼大幅調低北方港口掛牌價，堅挺了近一年的港口價格跌幅突然擴大，由此造成的貿易商延期交貨和違約行為波及國際煤市，澳洲紐卡斯爾港5500大卡動力煤一度單周大跌4.05美元/噸。我們似乎看到了與2012年年中下跌起點相似的景象，煤價是否會再次出現斷崖式下跌？

多因素致港口價下跌

對于煤價的下跌，我們認為是多重因素疊加的結果。1.煤炭需求不佳，宏觀經濟疲軟，用電增速相對較低，且水電出力較好，擠壓火電空間；2.進口煤優勢持續擴大壓縮下水煤（水路運輸的煤炭）需求；3.鐵運運能釋放，低成本供給增加。在煤礦和港口庫存雙高的催化劑作用下，下水煤擠出高成本供給已勢在必行。

宏觀經濟不佳，煤炭總需求疲弱。2013年以來，經濟復蘇的腳步緩慢，匯豐PMI自5月跌破枯榮線以后，6月再創9個月新低，工業增加值同比增速也一直在9%附近低位徘徊顯示經濟運行不佳。CPI、PPI兩相背離，6月CPI為2.7，而PPI只有-2.7，顯示經濟發展出現結構性問題，工業品總體供需失衡，增長乏力，電力總需求疲弱。

水電出力較好進一步擠壓火電需求。2013年1-5月發電量同比僅增長4.0%，加之水電出力較好，更讓火電雪上加霜。前5個月火電產量累計同比僅增2.1%，火電設備平均利用小時數同比減少73小時。

進口煤優勢持續擴大壓縮下水煤需求。2013年前5個月進口非冶金煤累積同比增加15.3%，進一步擠壓了本就需求不振的下水煤。從價格上看，自日韓冬季動力煤需求高峰過后，澳洲煤價格一路走低，加之國際海運費持續下跌，進口煤的價格優勢不斷擴大，嚴重制約下水煤的港口銷售。

低成本供給增加，在煤礦和港口庫存雙高的催化劑作用下，擠出高成本供給已勢在必行。根據我們測算，低成本供給的神朔黃鐵運煤2013年投放運能至少3000萬噸，上半年同比增長1000萬噸，下半年預計增加2000萬噸，低成本供給的增加也將對山西鐵運煤帶來不利影響。

階梯型供給曲線致2012年煤價大跌。對于港口煤炭的供給結構，我們認為不同地區的煤炭疊加運費后到港成本存在巨大差異。2009-2011年下水煤規模擴大，山西限產，內蒙鐵運能力不足，內蒙公路運輸承擔了下水煤供給補充角色。但時間進入2012年，情況有所變化，一方面火電需求下滑；另一方面，進口煤大幅增加進一步擠出了下水內貿煤需求。從而使得位于港口成本最高端的內蒙汽運煤被擠出港口，邊際供給的成本下移導致了港口煤價暴跌。

港口與坑口競爭、相互影響并形成動態均衡。如下水煤的結構性供給決定了供給曲線呈階梯型，而港口的階段性成本曲線取決于邊際供給的成本曲線。現在的情況與2012年有所不同，邊際供給轉移到山西鐵運煤，我們有必要對我們的公式做出延伸和修正。

北方下水煤需求由山西和蒙陜的鐵運供給滿足；山西鐵運供給主要由同煤集團、中煤集團等國有大礦主導，山西國有大礦的銷售結構由港口煤和地銷煤組成；山西大礦的地銷煤與小礦地銷煤共同滿足山西及周邊省份的煤炭需求。

大礦產能釋放，坑口供給壓力增加，坑口煤價早早開始下跌。盡管煤價低迷，需求不振，但大礦產能投放還是如期而至。2013年以來；晉北大集團產量持續增加，但需求端的疲軟顯然無法消化新增產能。

被降價擠出的供給，大同地區小礦產量持續下降。大礦出于各方面因素保持產量的穩定和產能的投放，在需求沒有改善的情況下，必然需要爭奪其他市場份額，或是地銷，或是港口。從結果來看，地銷市場顯然是大礦的傾銷之處，受坑口煤價持續下跌的影響，大同地區小礦被擠出，產量明顯下降。

大礦時代，港口煤市場價格高度由大礦決定，導致煤價波動頻率低而大幅。受2012年煤炭市場低迷影響，大量港口煤貿易商退出市場，目前港口煤市場高度受神華、中煤、同煤、伊泰、進出口、運銷等大集團公司影響。大集團調價的頻率相對較低且一致，使得市場煤價波動呈現低頻大幅態勢。

低頻波動的煤價造成市場的無效性，動態有效的坑口煤價率先下跌。港口煤價如此低頻率的波動顯然無法充分反映市場的變化，因而也就出現市場的無效。一方面進口煤價格優勢明顯，持續增加，擠壓國內下水煤市場份額；另一方面港口煤盈利能力優于坑口，港口下水煤供給維持高位。這兩方面一增一減導致港口庫存攀高，大礦也無法通過港口市場解決產能投放，只能轉而尋求地銷煤市場，造成坑口煤價率先大幅下跌。

非均衡狀態難以持續，高成本供給終將擠出，山西煤首當其沖。港口無效的市場并非一種均衡狀態，持續增加的進口、不斷下降的內貿下水煤需求終將導致港口煤價的下跌。而煤價下跌的過程就是擠出高成本供給的過程，無法接受新市場價格的供給都將丟失市場。目前看來，山西鐵運煤處于港口供給的成本高端，可能在高成本供給擠出中首當其沖。根據我們的測算（坑口價+運費+港雜費），山西鐵運煤Q5500在港口的成本約為550元/噸，處于港口供給的最高端（截至7月11日，秦港Q5500掛牌價570元-580元/噸）。

另一方面，我們從下水煤主要公司同煤集團、中煤集團、中國神華和伊泰集團的下屬上市公司報表中，也可以基本判斷出目前的高成本供給是山西鐵運。

低成本供給釋放不可逆，港口市場出清的過程仍將延續，大礦價格調整節奏將影響高成本供給退出速度。除了下水煤需求下降外，低成本供給的釋放也是我們堅定認為本輪港口煤價格調整不可能停止的根本原因。根據我們的測算，低成本供給的神朔黃鐵運煤2013年投放運能至少3000萬噸，上半年同比增長1000萬噸，下半年預計增加2000萬噸。蒙陜低成本供給的增加必然造成高成本山西供給的減少，但這個過程需要通過港口煤價下降來實現，而大礦煤價調整的節奏將影響這一過程實現的速度。

我們得到結論一：坑口價將帶動港口價下跌至550元，但不會有供給退出。

港口價550元可期

港坑煤價趨于一致，下水煤盈利優勢難持續。觀察港坑煤價2012年以來走勢可以發現，港坑煤價是趨于一致的。這其中蘊含最基本的經濟學原理，在沒有鐵路運能瓶頸時，如果港口價高于鐵運成本，則坑口銷售有轉移到港口銷售以追求超額利潤的動力，從而加劇港口競爭導致港口價下跌，反之亦然。

港口價率先企穩難度大。在港口煤價運能富余階段，均衡狀態港口煤價無法實現超額收益。那么港口價會否率先企穩呢？2012年9-10月港口價高于山西鐵運煤成本的原因在于，9月夏季已過，總需求回落致坑口價下跌，但由于進口煤環比下降19%，為下水煤讓出空間，港口價表現堅挺。10月隨著北方逐漸進入冬季儲煤和用電高峰，坑口需求回暖拉動坑口價回升。但當前的供需形勢下，總需求不見好轉，進口煤能否被擠出還有待驗證，港口價率先企穩難度大。

坑口價將帶動港口價下跌，但港口不會有供給退出。相對于坑口價（430元），運至港口銷售（570元）盈利更佳，港口煤價在550元以上仍是有利可圖的，故不會有任何供給退出，高成本煤礦仍將繼續參與降價競爭。

港口煤回流地銷市場會加劇坑口價下調壓力，550元不是底部。根據我們以上的結論，港口價下跌至山西鐵運成本550元僅能對擠出進口煤有所貢獻。而國產煤方面，港口煤價下調導致的港口煤回流地銷市場以及國有大型煤企整合礦投產都將加劇坑口價下調壓力，所以550元不是底部。

大同地區地方所屬礦部分被淘汰。由于國有大礦相較于地方煤礦在綜合實力（包括品牌、信譽、資金實力等）上具有競爭優勢，坑口競爭將首先淘汰地方煤礦。我們觀察了大同地區Q5500價格與地方所屬煤礦產量、集團所屬煤礦產量的變化趨勢，可以發現地方所屬煤礦的產量與坑口價的相關性較大，而集團所屬礦產量較為平穩。這說明大同地區坑口價的下跌有效地擠出了地方煤礦。我們進一步對大同Q5500煤價和地方所屬礦產量做回歸，得到的結果是：P=1.98Q+484，且Q的系數顯著，從而驗證了我們的結論。

坑口成本支撐價位于何處尚未可知，坑口價止跌是港口價止跌的必要前提。我們看到，5月大同Q5500車板價尚在460元/噸時，地方所屬礦的產量就已不多，7月進一步下跌至430元/噸，大同地方所屬煤礦被擠出的空間應該不大，我們傾向于同樣處于鐵運煤供給地區的朔州地方所屬煤礦。

我們得到結論二：要擠出高成本供給，550元不是底部，下跌速度與幅度取決于下一個高成本供給的成本曲線。

作者為長江證券分析師