莫誤讀“克強經濟學”

面對經濟下行等諸多問題，宏觀政策將是什么特點？巴克萊給出了“克強經濟學” （Likonomics）的概括。“克強經濟學”這個國際化的命名或許受到了日本“安倍經濟學”（ Abe-nomics）的啟發。但與日本貨幣與財政雙管齊下提振經濟截然不同的是，在巴克萊經濟學家看來，中國將主動放棄刺激經濟的政策。

但政策并非簡單的教條，國務院總理李克強7月9日明確強調，“統籌推動穩增長、調結構、促改革十分重要。穩增長可以為調結構創造有效空間和條件，調結構能夠為經濟發展增添后勁，兩者相輔相成；而通過改革破除體制機制障礙，則可為穩增長和調結構注入新的動力。宏觀調控要立足當前、著眼長遠，使經濟運行處于合理區間。”顯然并非片面地強調某一方面，而是統籌穩增長、調結構和促改革之間的關系。

去杠桿不能僅從負債著手

金融危機時期的“四萬億”計劃以及大規模的債務融資雖然止住了中國經濟大幅下滑的腳步，但是也留下了一些后遺癥。“不刺激、去杠桿”的政策之所以受到熱議，也反映出人們對中國債務問題的擔憂。

2013年，國家審計署對36個地方政府的負債進行起底后，發現本級政府性債務余額3.8萬億元，比2010年增長了12.9%。如果加上政府負有擔保責任的債務，有16個地區債務率（債務余額與地方政府綜合財力的比率）超過100%，有20個地區償債率（當年還本付息額與地方政府綜合財力的比率）超過20%。

美銀美林大中華區首席經濟學家陸挺對《證券市場周刊》表示，經歷了2008年、2010年和2012年三輪刺激政策后，中國經濟杠桿率已經積累較高，為避免債務風險爆發，未來幾年刺激政策需要逐漸退出，因此去杠桿不可避免。

不僅是中國，亞洲眾多新興市場國家均依賴于債務推動投資應對之前的金融危機。不過，由于中國經濟和債務的體量較大，所以也更引起全球市場的關注。

根據渣打銀行大中華區研究主管王志浩的測算，截至2012年三季度末，中國的“債務總量/GDP”達到214%，同比上升13個百分點；“私人部門債務/GDP”也達到117%，企業的債務負擔甚至比地方政府還要嚴重。

去杠桿勢在必行，但它也是一個長期的過程，不可能一蹴而就。如果去杠桿過于激進，其引發的資產價格大幅下跌反而會造成金融崩潰和經濟衰退，美國的次貸危機就是最好的例證。金融危機后美聯儲持續實施量化寬松政策，實際上是在通過推升資產價格和降低利息來幫助美國私人和公共部門緩慢去杠桿，這與巴克萊提議中國僅從負債端著手去杠桿相反。

經濟增長助推“第三支箭”

國務院總理李克強提出經濟增長和升級要“靠改革釋放制度紅利”，并為貨幣和財政政策定下“盤活存量”的基調。巴克萊把此解讀為“不刺激”，但這就能在未來三年內使失去“人口紅利”的中國經濟在一次硬著陸中完成改革、重新騰飛嗎？

“安倍經濟學”正在遭受巨大質疑，日本不利的人口結構變化和僵化的勞動力市場是其無法回避的問題，引導民間投資的溫和結構性改革措施并沒有喚起市場對于日本經濟增長的信心。

民生證券研究院副院長管清友在總結上半年政策后對本刊指出，總理的“第三支箭”具體措施應當包括結構性減稅、完善福利制度、打破國有部門利益壟斷等。這些措施無疑需要有財政投入。

然而，隨著經濟增長繼續下降，上半年全國財政收入和中央財政收入累計增幅分別僅為7.5%和1.5%，比2012年同期分別下降4.7和8.5個百分點。財政部部長樓繼偉甚至在6月27日對全國人大常委會坦陳，完成2013年中央財政收入預算“壓力很大”。可是減稅和完善福利制度的組合，又意味著政府要壓縮收入、擴大支出。可見，如果既要實現既定的諸多改革目標，又要控制財政赤字，在當前的宏觀經濟形勢下魚和熊掌難以兼得。

經濟增長放緩還意味著整個蛋糕沒有預期中的那么大，打破國有部門利益壟斷就需要將國有部門盤子里的蛋糕分給非國有部門。這顯然不是經濟學上的“帕累托改進”，即在提高一部分人的福利的同時不損及其他所有人的福利。國有部門本身也不景氣，上半年國有及國有控股企業累計實現營業收入和利潤同比增長10.7%和7%，營業收入增幅同比降低0.4個百分點，利潤增長也在減弱。分配改革中，割掉國有部門身上一斤肉和以后少長一斤肉的難度是完全不同的。

動態的政策權衡

當李克強總理在7月9日稱“防止經濟增長滑出下限”時，市場對于所謂“下限”的猜測從6.0%到7.5%，讓人眼花繚亂。在二季度宏觀經濟數據發布會上，甚至連國家統計局新聞發言人盛來運也只能對媒體笑稱，“我也不知道，我也在探底。”

巴克萊認為，中央政府將以資產負債表快速衰退、甚至GDP增速降至3%為代價實現去杠桿。這顯然與“防止經濟增長滑出下限”不相吻合。“穩增長、調結構和促改革”三者并不是孤立的，而是相互影響、互相促進的關系。

陸挺指出，短期經濟增長和長期改革目標之間應取得平衡，偏廢前者最終不會利于改革。管清友也指出，控債務必須去杠桿，但這個過程不是一天完成的，也不是線性的。

“從政策實施上說，‘克強經濟學’的內容應該是動態的，不能單純從靜態角度來解讀。” 管清友預計，“一旦經濟社會環境發生變化，比如出現所謂的硬著陸，政策隨時可能進行調整，甚至逆轉。”

在當前的經濟背景下，如果貨幣從緊，那么財政需要放松。陸挺認為，在限制地方政府債務擴張的同時，中央政府未來擴大財政赤字，同時放開IPO等股權融資，是在不增加經濟總體杠桿的條件下穩定經濟增長的方式之一。

江蘇和山東兩省入圍了2013年的地方政府發債試點，還本付息方式仍為財政部代辦還本付息，并要求地方政府債券如果出現收益率低于同期限國債收益率要進行重點說明。聯辦旗星風險管理顧問公司首席經濟學家任若恩指出，這實際上是中央政府對于地方政府的增信擔保，繼續維持對地方政府債務融資的控制，同時保證下半年國債發行的順利。

央行7月確認鐵路建設債券、短融、中票為政府支持債券，擴大了中央政府的或有負債，對于穩定鐵路建設投融資具有積極意義。“如果經濟下行壓力增大，財政政策可能會被迫更加寬松。”任若恩稱。