等待變革 期待轉機

在整體經濟難以大幅復蘇，全球經濟亮點不足、波動性不大的情況，估值和盈利狀況的相對比較決定資金在不同類別資產配置的情況，因此很可能為持續低迷的股市帶來轉機。

回顧2012年的市場，我們看到在經濟不斷下滑以及利率市場化導致資金抽離等負面因素的影響下，股指在大部分時間里表現疲弱，依靠年末的反彈行情取得年度微幅正收益，而以創業板、中小板為主導的小股票跌幅較大。從風格指數來看，金融明顯跑贏其他風格指數，連續兩年處于整個市場前列，成長風格指數已經兩年跑輸，周期風格指數在去年取得糟糕的業績后，今年反彈較為明顯。

從歷史上來看，市場指數的走勢方向和估值、盈利均有相關性，并且估值和盈利普遍呈現同向變動的趨勢，也就是企業盈利變好，市場給予的估值也會更高，往往導致股指呈現較大幅度的波動。2010年之后上市公司盈利和估值都出現了下滑，2011年估值下移是熊市第一波，2012年盈利預測下移則是第二波，屬于戴維斯雙殺。以銀行為代表的金融行業同樣經歷了2010-2011年連續的估值下修，但銀行的盈利能力保持強勁，ROE持續保持在20%附近，而銀行板塊的估值見底早于大盤。由于盈利能力強勁穩定，估值見底較早，銀行的超額收益從2011年初見底以后就強勁復蘇，并且在2012年年末成為市場反彈的先鋒與主力。

過去兩年市場估值與盈利的同步下降主要源自于中國經濟發展的減速，在新的一年內我們有望看到市場的轉機。從宏觀經濟來看，歐債危機的決定性時刻已經過去，美國財政懸崖的風險有限，世界經濟大環境穩步趨好。盡管2011年以來經濟增速不斷下臺階，但本次經濟增速下滑是沒有失業的下滑，再加上人口結構上2015年之前都是婚慶的高峰期，購房、購車的剛性需求較為旺盛，消費需求強勁。來自居民端的需求也形成了企業補庫存的驅動力，國內房地產投資在銷量的帶動下出現了顯著回升。從經濟周期的運行態勢判斷，2013年經濟增速出現回升是大概率事件。

從企業盈利來看，制造業投資盡管不斷下滑，但增速依然在23%左右，對2013年產出供給帶來壓力，但相比2012年會有所好轉，并且預計明年庫存水平比今年低，那么如果明年GDP依然能相對今年維持，則明年的整體供需關系將好于今年，帶動上市公司盈利能力有所恢復。

從資產比較方面來看，股票資產相對低估。盡管有諸如包括國企代理權制度問題、利率水平較高、分紅率低等問題，但畢竟在當今的中國成長的機會還是優于其它國家。因此，就算中國未來經濟增速僅為與其它國家類似的2-3%水平，目前A股的估值水平已經較為合理，甚至低估。在很多領域，二級市場的估值已經低于一級市場，投資者普遍擔心的產業資本減持對市場的影響相當有限。

2013年將是變革的一年，這些變革來自于新的領導人轉變經濟增長模式的一系列改革措施，受益于比較優勢，中國經濟依然會是全球經濟中少有的亮點。同時，變革還來自資本市場自身變化帶來的盈利及估值模式的沖擊。在整體經濟難以大幅復蘇，全球經濟亮點不足、波動性不大的情況，估值和盈利狀況的相對比較決定資金在不同類別資產配置的情況，因此很可能為持續低迷的股市帶來轉機。改革依然是最大的主題，更加注重城市功能、效率提升的新型城鎮化帶來諸如安防、智能管理、公共設施的投資機會；看好為大眾消費時代做好準備的公司，它們在商貿流通、現代服務、食品飲料、現代農業、家用電器、醫藥和金融等領域有良好的投資機會；另外也看好那些為技術進步、集約發展做好準備的公司，包括一些裝備制造企業、高精密制造企業。

（作者系摩根士丹利華鑫基金投資部總監）</