麗江旅游：募資7.8億超預期 擴張模式受質疑

在索道逆勢提價后，因快速擴張而導致資金饑渴的旅游龍頭企業麗江旅游（002033）開啟了再融資的步伐。

2012年12月31日，麗江旅游發布非公開發行預案公告稱，公司擬以不低于14.88元/股價格發行不超過5242萬股股票，募集資金不超過7.8億元，用于香格里拉香巴拉月光城項目、茶馬古道奔子欄精品酒店項目、玉龍雪山游客綜合服務中心項目開發。這意味著麗江旅游以酒店業務為突破口向異地擴張模式又前進了一步。

公告當日，麗江旅游以7.1%的漲幅領漲餐飲旅游板塊，也為2012的收官之戰畫下了完美的一筆。不過對此機構似乎并不看好，其中安信證券表示這些投資項目將使得麗江旅游業務模式轉變，資本回報下降。

7.8億元募資 顯示資金饑渴

根據定增方案顯示，麗江旅游將用于6.1億元將用于香格里拉香巴拉月光城項目，4243.47萬元用于茶馬古道奔子欄精品酒店項目，8200萬元建設玉龍雪山游客綜合服務中心項目，此次總計募集資金將達7.8億元，顯然這一募資金額超出了市場預期。

今年以來，麗江旅游在發展主營業務的基礎上，加快了資源整合步伐，進一步延伸旅游綜合產業鏈，毫無疑問，新業務將為公司帶來新的業績看點，但與此同時伴隨著公司對外投資步伐的加快，資金需求也越發饑渴。

麗江旅游2012年9月21日公告設立了全資子公司，在香格里拉投資的建設香格里拉香巴拉月光城項目，同時，公司也發布中期票據獲準注冊公告，公司發行中期票據注冊金額為3.4億元人民幣，a509160911bdd30f1213d4234bd814bcb75f434866620b4b2b3bd86a22073d01注冊額度自通知書發出之日起2年內有效，首期發行應在注冊后2個月內完成。10月8日，公司首期中期票據發行結果公告顯示，第一期票據發行了2.5億，完成了注冊金額的74%，還有9000萬元的額度，發行期限為5年，發行利率為7%，起息日為2012年9月28日，按此公告，2012年增加財務費用在437萬元左右，2013年增加財務費用在1750萬元左右。三季報顯示，公司發債率為38.10%，雖然短期看，負債比例尚處于合理區間，但長期來看，債權融資并不能滿足公司重資產擴張模式的資金需求。

山西證券指出從公司三季報資產負債表顯示，公司的負債和所有者權益合計為15.90億，貨幣資金總額為5億左右，不計算香格里拉項目的總投資額，而公司就瀘沽湖景區總投資就在14億左右，和公司的總資產基本相配，因此雖然公司發行了中期票據，但公司未來對資金的融資需求會逐步加大。

實際上，11月伴隨著公司索道逆勢提價，關于再融資的需求就甚囂塵上。發改委9月下旬先后公布兩批約180個降價景區名單，平均降價幅度超過25%，而且云南省政府響應降價號召，在十一黃金周推出包含玉龍雪山景區在內的門票降價優惠，市場普遍預期麗江旅游大索道提價預期落空或至少將推遲。不過出乎意料的是，11月29日，麗江旅游卻公告玉龍雪山索道（大索道）提價獲批，提價幅度達20%，這也從另一方面印證了公司資金籌措壓力同時也加大了公司再融資的可能性。

不過由于實際控制人雪山管委會合計持股比例僅28.68%， 專業人士預計，再融資對股權的稀釋比例不會大幅超出預期。不過顯然此次募資金額讓人大跌眼鏡，此次增發對股本攤薄約為24%。

擴張模式受質疑 酒店回報率低

對于此次定增方案，二級市場投資者反應強烈，在2012年最后一個交易日麗江旅游以7.1%的漲幅，為收官之戰畫下了完美的一筆。然而，與眾多投資者反映截然不同的是，機構投資者的論調似乎較為悲觀。

根據公司預測，香巴拉項目建設期為2年，項目建成后預計年均實現營業收入18230.47萬元，凈利潤4285.96萬元；奔子欄項目建設期為2年，項目建成后預計年均實現營業收入1807.24萬元，凈利潤336.25萬元；玉龍雪山項目建設期為1年，項目建成后預計年均實現營業收入10328.62萬元，凈利潤1141.92萬元。

公司指出，香格里拉香巴拉月光城項目和茶馬古道奔子欄精品酒店項目建成后，將為公司新增酒店經營收入；玉龍雪山游客綜合服務中心項目建成后，將提升公司在玉龍雪山景區及周邊配套的綜合服務能力，完善旅游服務設施，加強公司玉龍雪山景區內各業務板塊的聯動。增強公司區域競爭優勢。

不過機構對此并不看好。安信證券在公告發出之后發布研究報告稱，此次非公開預案融資規模和時點超出市場預期，酒店項目淡旺季因素難以維持全年高入住率，資本回報率偏低，并且募投項目前期資本開支大、回報率低于公司現有資產盈利水平。在此基礎上，該券商下調了其投資評級。

從半年報數據顯示，上半年麗江旅游的酒店業務麗江和府酒店實現營業收入4474萬元，比上年同期增加3.76%。但是具體來看，今年酒店一期整體提價15%加之麗江市內的高端酒店增加導致酒店入住率略有下降，此外人工成本上升也給酒店業務帶來了負面影響，造成酒店利潤同比下降。實際上，該酒店的業績回報率一直與最初計劃相去甚遠，2004年，公司首次公開發行股票的募投項目之一便有酒店項目麗江和府皇冠假日酒店，招股書顯示，該項目計劃于2007年投入運營，預計年平均營業收入為1.26億元，年均凈利潤為2278萬元，但事實上，該酒店直到2009年9月才開業運營、在酒店入住率較高的2011年僅實現營業收入1.01億元，凈利潤771萬元。同時從同業公司來看，峨眉山A（000888）的酒店業務曾虧損多年，2011年營業利潤為0.35億元，而資產有5.7億元；張家界（000430）酒店業務毛利為負數。

雖然市場對于新建高星級酒店的重資產擴張模式存在疑慮，但中銀國際也指出，從另一個角度考慮，麗江以及周邊優質景區多數已經被開發，公司直接進入優質景區的難度較大，通過建設酒店以及其他相關配套服務設施，可以與當地政府以及景區營運主體建立更好的合作關系，為后續曲線獲取部分景區資源打下良好基礎。</