A股底部已經確認

中國經濟溫和復蘇

經濟已從2012年四季度開始小幅復蘇，并且這一勢頭將延續到2013 年。我們預計2013 年GDP 平均增速位于8.0%左右。我們預計下列因素將幫助2012年經濟增長回升：（1）隨著地產銷售回暖，帶動建設活動溫和復蘇，保障房建設也會起到支持作用；（2）中央政府換屆之后，會加大力度推進城鎮化建設（尤其是城市交通和鐵路交通），包括信貸在內的各項資金投入也會為基建投資提供支持；（3）企業的去庫存基本結束，意味著即便沒有顯著的補庫存，穩定的需求增長也將會帶動生產活動走強；（4）全球經濟增長前景仍然很弱、但總體趨向平穩，這應當能使凈出口在2013年不再對經濟增長形成拖累。

我們預期沒有新的刺激措施。政府在12月結束的中央經濟工作會議中強調了經濟增長的質量和堅持房地產市場調控政策不動搖。我們認為政府的首要考慮將是確保經濟維持穩定增長，同時避免再次引發房地產過熱。由于經濟增長勢頭已經在回升，我們認為只要經濟不發生明顯惡化，就不會引發大范圍的失業，領導人換屆后不會推出類似08年“四萬億”的新刺激措施出臺。

我們對中長期的展望比較樂觀，因為新的政府領導人將重啟改革放到了議事日程上。的確，中國的人口紅利可能在未來幾年逐步結束，但是中國經濟目前存在的諸多結構性問題，使得政府改革后可釋放出來的改革紅利仍然存在巨大的空間，例如：（1）廣闊的城鎮化空間。相比美國、韓國和日本80%以上的城鎮化率，我國的城鎮化率為50%。另外需要指出兩點：第一，我國東部和中西部城鎮化率有約15%左右的差距，區域非常不均衡；第二，目前我國50%的城鎮化率統計口徑是常住人口，而按照戶籍人口我國的城鎮化率僅有35%，約15%的人口是流動人口，這也間接造成了“春運潮”。這些結構性的不均衡都為未來中西部的城鎮化發展提供了廣闊的空間。（2）中國消費的增長空間。大多數人強調過去消費占GDP比重持續下降，但事實上過去10年中國的實際消費增長十分強勁，年均增長率接近10%，快于大多數其他經濟體，每個主要消費類別都出現了明顯的消費升級，消費結構也發生了顯著的變化。中國的消費增長被高度集中釋放的基建投資所掩蓋，但未來隨著公共服務和社保體系的完善，消費和投資的比例會逐步趨向均衡。

我們認為那些看起來那些更具挑戰性、爭議更大的改革，如戶籍改革、土地改革、國有企業改革等，仍然任重而道遠。所以2013年更有可能是繼續實施已經廣受支持的改革措施，包括增值稅改革、放松壟斷、以利率市場化為代表的金融體系改革和擴大養老和醫療保險覆蓋面等。我們預計在明年10月份的三中全會看到中央對改革給出更清晰的方向。

投資策略：

看好權益類的投資機會

我們認為從大類資產配置的角度，權益類的股票已經相比債券更具有吸引力。2012年由于通脹下行和宏觀經濟下滑快于預期，具有避險性質的債券，尤其是信用債迎來了大牛市。從年初至今，企業債的收益率已經高于7%，國債的收益率也高于3%。推升債市的幾個主要因素在2013年難以維持，而且根據Fed模型（股票的預期收益率減去債券的預期收益率），債券相對股票被明顯的高估，并且處于歷史的高點，所以我們在2013年更看好股票的投資機會。

中國A股目前的估值已經處于歷史的低點，2013年的滬深300的PE估值僅僅在10倍左右，而縱觀亞洲泛太平洋除日本外的新興市場，其他市場可能處于甚至高出周期中值水平。即使我們考慮最近A股出現了強烈反彈，但是從長期的角度，我們認為股市的底部已經確認，如果中國政府能夠出臺更強有力的改革措施，長期來看A股已經能為投資者提供優于其他資產和地區的良好投資價值。

對于行業的配置，我們建議投資者從過去簡單的周期與消費的輪動轉移到未來結構性轉變的行業。首先，我們需要認識到，中國過去幾十年的基建高峰已經過去，目前包括鋼鐵和其他強周期行業的產能已經嚴重過剩，未來都會進入逐漸去產能的通道。其次，政府大幅宏觀調控的局面可能會不斷弱化，未來更傾向于溫和的和更加市場化的調控方式。市場上能夠提供長期投資價值的是受益于結構性改革的行業，以及長期能夠帶來現金流和分紅的成長性企業。

2013年，我們全年看好醫藥、保險、家電和TMT里面向大眾消費的電子和傳媒。這些行業擁有廣泛的下游消費需求，并且可能受益于潛在的改革。另外，由于投資的連續性以及宏觀數據的持續弱復蘇，我們認為周期性行業里低庫存的建筑建材和重卡也會在上半年取得較好的相對收益，但是周期性行業的長期投資價值已經相比過去大大的下降了。</