影子銀行對債券市場是“福”還是“禍”

近幾個月，關于“影子銀行清理”的言論不絕于耳，眾說紛紜。各研究機構根據不同口徑估算了中國影子銀行的規模，我們按照FSB對影子銀行的定義—從事信用中介的非銀行機構—估計我國影子銀行的規模接近27萬億的水平，與名義GDP之比為54%，與表內信貸規模之比為43%。與美國20.2萬億美元的影子銀行相比，我國影子銀行發展的絕對規模、相對規模（美國影子銀行規模占GDP和銀行信用之比分別為128%和202%）、杠桿使用水平、資金來源和資金使用投向都有很大的差距和不同，即便如此，影子銀行的發展對我國的債券市場已經帶來了顯著的影響。

廣義來看，影子銀行包含了表外融資中的委托貸款、信托貸款、未貼現承兌匯票和直接融資中非銀行機構持有的信用債、以及銀行理財、信托公司、券商資管、民間借貸等其他非傳統銀行主體所提供的信用。暫不討論這兩年影子銀行快速擴張背后深層次復雜的原因，我們也能夠粗淺的感覺到影子銀行抬高了短期資金的利率水平并加大了短端利率的波動。從銀行間來看，現在的一年期國債利率已經較長時間維持在過去四年該利率水平的3/4分位數以上，即使中間出現過下降，但是下降的底部也比歷史正常時期的底部高得多。并且每逢月末、季末，銀行理財資金表外轉表內的回流，增加了銀行的一般性存款，提高了準備金繳納基數，消耗了超額儲備，通常伴隨著資金緊張，短期利率劇烈波動。

影子銀行是中高收益債券的吸納箱。影子銀行中的銀行理財、信托、券商資管、基金的部分資金投向了債券市場，由于這部分資金的風險偏好較高，它們的投資集中在中高收益的債券類別上。眾所周知，12年以來直接融資急速擴張，新增融資規模是11年的近一倍，從中債登的托管數據來看，截至今年11月新增信用債有2.2萬億，銀行機構僅持有新增的5100億，廣義基金為主的非銀行機構是吸納新增信用債的主力軍。從美國經驗來看，債券市場尤其是債券衍生品和結構化市場的高速發展期正是影子銀行的擴張期，換句話說，長遠來看，債券市場的發展和擴容離不開來自于影子銀行這部分資金的支持和推動。

影子銀行的逐利性和順周期性使其可能成為債券市場牛市的推手，同時也可能是熊市的放大器。就像上文說的，影子銀行下投資于債券的資金是因為有一定的業績要求所以對利率的變動較為敏感，逐利的特點使得其或能夠通過新增資金或者杠桿交易抬高牛市的頂點，當然，熊市來臨時快速的資產切換和解杠桿的操作也可能使得熊市的底部更深。同時，這部分資金對結構化創新產品如MBS、ABS、REITS和衍生產品如國債期貨、國債期權持非常歡迎的態度，并也將成為這些市場的主要參與者之一，這些產品本身就有杠桿效應，再加之操作上的杠桿交易使得影子銀行的市場風險很大。并且，因為銀行理財投資貸款的部分可以繞過貸存比、繞過資本充足率和其他方面的限制，因此對風險的控制遠低于表內資產的考核。

回到“影子銀行清理”上來，毋庸置疑，這對城投債和低信用等級的產業債都造成負面影響。以城投平臺為例，信托公司通過融資類信托、投資類信托或者應收賬款收益權信托等方式參與到平臺公司的基建項目中，如一座橋、一段路等，短期內為平臺公司的項目運營提供一定資金。尤其是2008年昆明發明“銀信政”（或“信政”）產品以來，這種模式被快速復制，這類產品發起的規模很大，大多都由財政出函擔保，對城投平臺的迅速擴張提供了條件。這類資金的融資成本較高，一般都在10%以上，而平臺公司的總資產回報率通常不超過5%，長期利用信托資金會使得平臺的信用風險升高，信用利差抬升。但是如果通過“清理”，抽走這部分資金，帶來的后果更加嚴重，一旦資金無法滾動起來，在建工程、存貨和應收賬款下的回購安排不能變現為現金收入，那么流動性的危機可能最終將演變為系統性的信用危機。

（作者系交銀施羅德債券分析師）</