“屌絲”與高“高富帥”

2013年的市場很可能是收斂尾聲至重新走向發散的開始。在A股市場價值與成長再平衡過程中，需要重點關注三個方向的投資機會。一是真正低估值、行業基本面穩定的價值型股票；二是在傳統行業中，關注行業競爭格局改善、市場集中度提升、凈利率趨勢性上升的龍頭企業。三是具備“護城河”的高成長股票仍是新興市場的永恒主題。

在過去的一年里，A股市場經歷了殘酷的風格轉換，場內資金熱點在周期價值型的“屌絲”行業個股與持續成長型的“高富帥”行業個股之間反復切換，催生出風格迥異的“往返跑”行情。在2012年開年的頭兩個月里，超跌的周期性股票表現出色，房地產一枝獨秀，申萬地產指數上漲19.2%，有色金屬、煤炭等行業的漲幅分別達25.9%、18.2%（本文均指申萬一級行業指數），而醫藥、食品飲料等成長股的漲幅分別僅為4.7%和7.9%，遠落后市場。然而，第二季度伊始，風格就迅速切換到“高富帥”行業，醫藥、食品飲料行業指數領先市場，二、三季度的累計漲幅分別達12.3%、4.1%，鋼鐵、工程機械、煤炭等“屌絲”行業下跌幅度分別達15.4%、14.2%、11.7%。進入第四季度，隨著11月底RQFII大舉進入A股市場，市場風格風云突變，房地產、金融行業的反彈幅度分別高達22.3%和18.8%，于此同時，汽車、水泥等“屌絲”行業也開始大幅逆行，漲幅分別為14.9%和13.6%；而食品飲料、醫藥、電子等高富帥行業則紛紛出現下跌，跌幅分別達9.0%、0.2%和1.7%，顯著跑輸市場。未來的A股市場會如何演變？在“屌絲”與“高富帥”之間該如何選擇？這非常值得我們深入思考。

回顧2008年泡沫破滅之后的A股市場，除了2009年周期行業有階段性驚人表現外，此后的3年基本都是食品飲料、醫藥等“高富帥”行業的天下，從三年累計看漲幅分別為7.5%、-2.8%，遠高于滬深300指數的-29.4%。市場對成長股的熱烈追逐，根源來自于對經濟結構轉型的預期。四萬億投資帶來的各類后遺癥，使市場逐漸認識到傳統周期型產業的規模已接近天花板、嚴重產能過剩，未來向消費、醫藥和高科技等產業的轉型已成為必然。然而，這種市場趨勢持續發展到現在，周期股與消費股、價值股與成長股之間的估值差異已到了登峰造極的程度，客觀上有回歸均值的動能；另一方面，隨著近期宏觀經濟數據的陸續公布，經濟的回暖令市場曙光初現。最重要的是，中央高層傳遞出的深化改革的強烈信號極大地鼓舞了市場的信心，市場對傳統周期行業的下行預期發生了階段性改變，對產能過剩的恐懼大幅減弱，在低估值的背景下產生了四季度的“屌絲”逆襲行情。

展望未來，經過部分中小板、創業板 “偽高富帥”行業個股的失敗投資經歷，A股市場機構投資者逐漸認識到在所謂“高富帥”行業中，真正具備核心競爭力、能持續高成長的股票少之又少，單純的成長型投資風格正面臨著嚴峻地挑戰。一方面是基于股票理論估值模型，企業未來價值應該是企業未來盈利除于無風險收益和風險溢價之和。而在過去幾年，在選擇成長股時，市場對“高富帥”行業個股的業績不確定性以及股票的低流動性未給予充足的風險溢價，大多數成長型新股上市后的估值都嚴重缺乏安全邊際；另一方面是隨著經濟增速的放緩，各子行業異軍突起的概率越來越低。因此，盡管也有個別“高富帥”行業的“牛股”產生，但就成長型風格的組合管理而言，直接的結果是低概率下的個股高收益，整體組合業績反而平庸。對于成長型投資者，明年很可能面臨挑戰，需要提高選股成功率，尋找真正具備核心競爭力、可以跨越周期的企業，通過對個股長期成長趨勢的判斷與預測，獲取個股的復利收益。對于價值型投資者來說，明年機會較大，市場的鐘擺效應和均值回歸原理，有利于市場低估值價值型股票的估值修復。

隨著A股市場國際化進程的加速，短時間內加劇了市場的結構變化。以RQFII、QFII為代表的國際資本的大量涌入，以及B股轉H股的陸續推進，意味著A股市場從資金到股票的供需都正在融入國際資本市場的海洋，A股的投資理念正在面臨革命性變化。國際投資者的長期理念以及其對價值的極端關注，與傳統A股市場投資者的理念正在發生激烈的碰撞，市場從單純追求成長邁向成長與價值的均衡將是未來數年A股市場的重要理念變化。

就市場整體而言，經歷2007年至2009年巨幅波動的A股市場，股指近三年盡管表現不佳，但處于波動幅度逐漸收斂的過程，滬深300指數的年化波動率從2007年的36.6%收斂到2012年的18.7%。我們預計，2013年的市場很可能是收斂尾聲至重新走向發散的開始。在A股市場價值與成長再平衡過程中，我們需要重點關注以下三個方向的投資機會。一是真正低估值、行業基本面穩定的價值型股票，這類股票集中在以銀行、地產為代表的傳統“屌絲”行業；二是在傳統行業中，關注行業競爭格局改善、市場集中度提升、凈利率趨勢性上升的龍頭企業。例如，在空調、客車、卡車等傳統輕資產制造業中，已形成了寡頭競爭的格局，其領頭企業已在“屌絲”行業中變成了“高富帥”公司，這類公司值得重點投資；三是具備“護城河”的高成長股票仍是新興市場的永恒主題。在消費、醫藥等持續成長類行業中，在產品品質、渠道和品牌三方面構筑核心競爭力的“高富帥”企業仍是長期投資的重點。

（作者系易方達基金管理有限公司副總裁）</