PE“程序合規”背后的操作空間

PE機構在解禁期過后將持股拋出，看上去更像是一個無可厚非的“中性”行為。不是嗎？在上市前入股，在上市后的鎖定期內持股，鎖定期結束后賣出，完全不違規。

在業界以往的觀察中，注意力往往集中在PE機構“進入”和“退出”的程序是否合規，以及進入與退出的時間是否符合要求。然而，大多數的PE機構并不會在如此顯見的層面上犯錯誤，更多的操作空間則集中在“程序合規”的背后。

程序合規≠沒有問題

我們的統計發現，在相當數量的中小板和創業板公司中，PE機構不斷減持的同時，上市公司的業績也在走“下坡路”甚至是出現業績地雷。表現在股價走勢圖上，則是清一色的“向東南方向傾斜”。換言之，公司業績和股價同時上升時的PE減持案例相當罕見。

事實上，從現實的案例出發，我們更能發現“程序合規”掩藏了諸多問題：PE機構獲取盈利的核心仍在于一二級市場估值差異帶來的價差，決定這種價差的關鍵時段即是從PE機構的“進入”開始到“退出”結束。在這樣一個關鍵時段內，企業能否上市，以及能否以一個光輝的形象上市以獲取高估值，成為了PE機構進行項目抉擇的根本考量。

記者在采訪中了解到，不少投行人士早已意識到這樣一個盈利模式所帶來的不良激勵——PE機構有充分的動力配合擬上市企業“做高”業績，或者對“做高”業績的行為視而不見。相對于企業真實的成長性，其更關心企業是否在招股書中“表現出了成長性”，以及這種“吹泡泡”的過程能否持續到持股鎖定期結束，使其得以較好的價格退出。

僅僅從“程序合規”的角度進行監管，是否過于流于形式？有業內人士呼吁，除了進行程序合規的監管外，對PE上市后的減持更應該增加業績條款的制約，降低“PE減持+業績下滑”同時出現給市場帶來的殺傷力。

案例一：新筑股份（002480）

新筑股份于2010年9月上市，其股東之一的“上海德潤投資有限公司”（下稱：德潤投資）對新筑股份的1800萬股持股實際上在2011年9月以后解禁。德潤投資真正的減持操作則是在2012年的2月10日至5月7日之間，共計將1800萬股持股悉數拋出，套現金額約在2億元。

如果將德潤投資從進入到退出的時間進行分析，并比照同期新筑股份給出的財務報表數據，則頗多玩味之處。

新筑股份的招股書顯示，德潤投資是在2007年末從新筑股份控股股東“新筑有限”手中獲得股份轉讓，此后又緊接著參與了增資。德潤投資最終獲得上市后的1800萬股持股，初始投入金額在6000萬元左右。

而結合招股書，我們可以觀察到的新筑股份歷年財務數據最早可到2007年。從2007年到2011年的5個會計年度，新筑股份的凈利潤分別為6507萬元、8517萬元、10860萬元、14254萬元和15812萬元。不難看出，2010年9月上市的新筑股份在上市之前以及上市當年，表現出了凈利潤的快速增長。而在PE機構持股尚未解禁的2011年，凈利潤增速盡管有所下滑，但還是維持了正增長。

新筑股份2012年前三季度的情況則讓投資者大跌眼鏡，前三季度凈利潤為—8436萬元。而德潤投資則“精準”的把握了利潤“斷崖式”下滑前的減持良機，在持股獲得解禁后僅僅數月即悉數賣出。

案例二：乾照光電（300102）

乾照光電于2010年8月上市，入股乾照光電的PE機構持股在2011年8月以后解禁。事實上，紅杉資本中國基金（下稱：紅杉資本）也將對乾照光電的投資視為經典案例，但其持股的逐步減持也是從2011年10月開始，即獲得流通權后不久就開始減持。

在2012年，紅杉資本合計減持乾照光電1597萬股，套現約1.17億元。

如果將乾照光電歷年凈利潤羅列，同樣可發現“玄妙”之處：公司2007至2011年的凈利潤分別為2210萬元、6594萬元、8406萬元、13711萬元和17784萬元。無論是在上市的前三年還是在上市后PE持股未解禁的2011年，其凈利潤都表現良好。但到了2012年前三季度，乾照光電凈利潤迅速下滑到只有8722萬元。

換言之，紅杉資本是在乾照光電業績下滑前獲得持股解禁，在業績下滑中實現減持。

案例三：佰利聯（002601）

佰利聯在2011年7月上市，入股的PE機構持股解禁要到2012年7月以后。事實上，“上海昆吾九鼎投資發展中心”（下稱：上海昆吾九鼎）即在持股解禁后匆匆進行了減持，在2012年8月10日，其減持了256萬股，套現約7000余萬元。

佰利聯作為2011年上市的公司，其招股書顯示2008年至2010年的凈利潤分別為1283萬元、5174萬元和16169萬元，增速驚人，也因此獲得了較高的發行估值。2011年當年，佰利聯的凈利潤更是迅猛增加到35947萬元。但從2012年前三季度的凈利潤18440萬元來看，已經同比下滑43%以上。

上海昆吾九鼎同樣是在業績下滑中進行減持。

程序合規的背后

上述案例并非個案，在有PE機構減持的中小板和創業板公司中，類似情形不在少數。為何在這些PE入股公司中，均呈現出“上市前三年高增長，上市頭一年還勉強，上市一年后減持忙”的“玄妙”特征？

在公開信息中，我們只能通過對冷冰冰的凈利潤數據歷年變動進行比對，而這些凈利潤數據背后則有著更為鮮活的故事。PE機構“程序合規”背后的操作空間或許比“程序合規”本身更應引起監管層和投資者的關注。</