掘金定向增發（之二）

（作者簡介：姚瀟瀛，供職于中國對外經濟貿易信托有限公司資產管理二部。自2010年5月起，中國對外經濟貿易信托有限公司資產管理二部在調研大量定向增發投資項目的基礎之上，完成了逾十五億元對十多個定向增發項目的投資。并持續對定向增發投資的資本屬性、業務模式、盈利模式、投資方法、投資策略進行了實證分析。）

近兩年多來，絕大多數機構投資者所投資的絕大多數定向增發項目，投資業績表現不佳。定向增發投資市場整體收益情況與前幾年歷史統計平均收益率亦相去甚遠。其主要原因可歸結為股票市場持續下跌的實際運行情況更加突出了定向增發投資被動鎖定一年、單向做多盈利模式的流動性缺陷，導致機構投資者在面臨股票市場持續下跌的系統性風險時無法賣出、亦無法采取其他補救措施從而造成較大的投資損失。可以確認的是：在股票市場持續下跌的大環境、大趨勢中，機構投資者依賴于自身較強的投研能力優選股票進行定向增發投資，要想戰勝市場，個案也許可以做到，但作為一種投資業務，總體則是不可能的。這是由定向增發投資被動鎖定一年、單向做多盈利模式的流動性缺陷與股票市場持續下跌的核心矛盾所決定的。

除上述核心原因之外，機構投資者在實際投資工作中也存在一些認知失誤，并進而導致在股票市場運行趨勢判斷、行業選擇、目標公司選擇、競價折扣率控制等實際工作方面的失誤，這也是造成投資業績表現不佳的重要原因。這些投資認知失誤，包括多個層面：

1.宏觀經濟。現代經濟短周期頻繁波動、長周期漫長調整，即使機構投資者對宏觀經濟進行長期跟蹤研究，也很難對其變化趨勢做出精準預測。可以說，機構投資者對中國經濟經過三十年高速發展后所存在的種種問題，以及隨著經濟結構的調整、增長方式的轉變，宏觀經濟在經歷持續下行的艱難歷程之后步入中速增長階段，都有一定的認知，并無偏離專業基準的認知失誤。

2.股票市場。中國經濟存在的問題、增速的下行、結構的調整、方式的轉變，將對中國A股市場產生長期的壓制性影響。而A股市場自身亦存在諸多的問題，以及做空機制的逐步形成，都將導致A股市場估值中樞逐步下移而不會出現明朗趨勢性的大級別上升行情。

3.投資目標。中國A股市場現有近2500家上市公司，分布于幾十個大的行業，而每一行業的產業鏈又可細分為若干子行業，每一行業都有自身的運行趨勢、規律與問題，每一家上市公司的行業地位、核心競爭力、業務與盈利模式都有不同亦都在發展變化之中。對行業與公司的研究，也是機構投資者需要長期積累的專深學問。

在這方面，部分機構投資者對投資目標認知的失誤在于：對中國經濟增長速度下行、產業結構調整、增長方式轉變及其對中國股市產生負面影響的長期性、損耗性、艱難性認識不到位，特別是對經濟艱難調整過程中部分行業產能過剩、庫存沉重、需求不足的嚴重失衡認識不到位。

4.定向增發投資盈利模式。另外，有的機構投資者可能對定向增發投資盈利模式的優點預期較高，對其流動性缺陷缺乏投資實踐基礎之上的深刻認知，主觀上非常希望能創造好的投資收益，過于依重自身的投研選股能力、過于看重折扣率的短期安全保護作用，因而進行了一定規模的投資，而A股市場近兩年卻出現了持續下跌，突顯了定向增發投資流動性缺陷無法防范股市系統性風險的核心弱點，從而造成投資業績不佳、持倉浮虧較大。

定向增發投資市場之所以是典型的機構投資者市場，也是由其自身的特點所決定的：

1.投資標的優質。上市公司擬定向增發，要求其募資項目可行、股東大會審議通過、主承銷商認同、證監會核準等多重程序。可以說，能夠得到證監會審核通過進行定向增發的上市公司一般都是基本面相對較好的公司，這可為機構投資者在控制投資標的質地風險方面提供基本的保障。優質上市公司通常也利用定向增發募集所需資金，實現資本的優化配置，通過內涵式及/或外延式擴張發展，提升經營業績，支持股價上漲。

2.市場規模龐大。目前，定向增發已經成為上市公司再融資的主要手段，年均市場容量超過3000億元， 每年有過百家上市公司完成定向增發，已超過IPO成為A股市場第一大融資來源。2012年的統計樣本預計平均融資規模為15.62億元，亦即單一投資者要參與定向增發投資通常需要1.5億元以上的資金。正因為單體及整體都有足夠大的規模，才一方面限制了大多數中小投資者的參與而使定向增發投資市場成為典型的機構投資者市場，而另一方面才能容納機構投資者將定向增發投資作為主流投資業務來加以持續經營、發展，并有更有力的成因與更好的機會將定向增發投資作為集合社會資金、為中小投資者提供投資機會、拓展資產管理業務的適當載體。

3.投資收益歷史記錄良好。在定向增發經投資者競價后折價定價的機制中，機構投資者對最終定價有一定的影響力。而折價定價使得機構投資者能獲得比其他投資者股票成本更低、安全邊際更高、投資風險更低的綜合優勢，達到比其他投資者賺得更多、虧得更少的投資效果，即在獲得絕對收益的同時，也能獲得擁有歷史統計記錄的較高超額收益。從獲得絕對收益的投資需求出發，在股市底部區域再用折扣價買入優質上市公司的股票，之后股市進入牛市周期，投資者長期持有股票至解禁后變現賣出，定向增發投資獲利的概率及獲利的幅度應為更好，投資效果應為最好。

4.上市公司與機構投資者溝通順暢、配合良好。定向增發過程中機構投資者與上市公司之間的聯系更為緊密，便于深入調研，也便于與上市公司管理層建立深入、持久、良好合作關系，并得到上市公司較好的配合。定向增發是上市公司再融資的主要形式，融資行為也對上市公司本身構成了“軟約束”，后者需要確保募投項目成功和業績增長，從而讓參與定向增發的投資者獲得合理的回報，并愿意在業績保證、分紅送配、信息發布、利潤平滑、股權激勵、流通股鎖定甚至在保底、對賭、回購、增持等類PE投資保護措施等方面給予一定配合。

5.對投資者投研能力要求高。定向增發投資作為中長期價值投資的工具載體，要求投資者必須具有較強的投資價值發現能力與投資風險識別能力。可以說，投資者對股市大盤時點及投資項目的研判與選擇能力，基本決定了定向增發投資的成敗。而設有專職的投研團隊、具有較強的投研能力，正是機構投資者的優勢所在。

6.符合價值投資趨勢。近年來監管層不斷鼓勵和支持價值投資，打擊績差股炒作，而支持價值投資的市場機制也在不斷進步、完善之中，機構投資者以中長線價值投資為主流投資業務方式亦是大勢所趨。

7.便于開展資產管理業務。上述定向增發投資的特點特別有利于機構投資者利用其研究優勢和資產管理能力，開展資產管理業務。目前，公募基金、信托公司合作的定向增發投資專戶產品是中小投資者借以參與定向增發投資合法合規、成本最低的方式。信托公司作為資產委托人，基金公司專戶作為資產管理人，可為中小投資者提供優質的資產管理服務。