數(shù)據(jù)擾動(dòng)預(yù)期 向好格局不變

2月份以來的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)加大了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通貨膨脹的擔(dān)心，我們的基本判斷是2月份CPI沖高乃虛驚，未來3個(gè)月通貨膨脹不會(huì)成為大問題，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)會(huì)不斷的印證和強(qiáng)化。由于人事?lián)Q屆、閏月、冷冬等因素，決定了1季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)會(huì)比較平淡，但2季度才是關(guān)鍵。4 月份開始將迎來PMI、新開工、貨物周轉(zhuǎn)、發(fā)電量、進(jìn)口等好轉(zhuǎn)。我們維持1季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)8%、2季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)8.4%的觀點(diǎn)不變。

2月份以來的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)加大市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通貨膨脹的擔(dān)心，我們的基本判斷是 2 月份CPI 沖高乃虛驚，未來3 個(gè)月通貨膨脹不會(huì)成為大問題，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)會(huì)不斷的印證和強(qiáng)化。我們應(yīng)該利用經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)導(dǎo)致的預(yù)期降溫之際，思考下中國(guó)中長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)問題-例如這次復(fù)蘇會(huì)有什么不一樣，新人新政將帶給我們哪些希望，哪些才是真正能夠集天時(shí)地利人和于一體的行業(yè)，哪些行業(yè)可能已經(jīng)作為舊時(shí)代的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)被掃進(jìn)歷史的垃圾堆等。

我們?cè)谌ツ甑膱?bào)告中嘗試對(duì)此進(jìn)行了回答，結(jié)論是醫(yī)藥、環(huán)保、TMT、非銀金融、裝備是未來的希望之星，鋼鐵等簡(jiǎn)單加工業(yè)可能已經(jīng)被掃進(jìn)歷史的垃圾堆，銀行、地產(chǎn)作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然很重要的行業(yè)，將維持下一個(gè)臺(tái)階的高增長(zhǎng)。從今年兩會(huì)的內(nèi)容看，新型城鎮(zhèn)化、科技創(chuàng)新和生態(tài)文明被提到了前所未有的位置，和我們此前的判斷基本一致。

在去年年度報(bào)告中我們強(qiáng)調(diào)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是大概率事件，但需要4月份決斷。原因之一是今年兩會(huì)逢十年大換屆，上面不定，下面難定，常規(guī)的基調(diào)、改革的部署可能要到兩會(huì)閉幕才明確，相比以前先做起來再說，兩會(huì)對(duì)于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行節(jié)奏的影響更大。二是1-2 月份數(shù)據(jù)所受到的影響很難有很好的聯(lián)系人技術(shù)解決，兩點(diǎn)決定一直線，1、2 月份作為一個(gè)點(diǎn)，需要3月份的點(diǎn)才能形成趨勢(shì)，需要 4 月份的數(shù)據(jù)才能確認(rèn)。今年市場(chǎng)的實(shí)際表現(xiàn)走在了預(yù)期的前面，復(fù)蘇剛開始，就開始爭(zhēng)論過熱的問題，預(yù)期的轉(zhuǎn)換遠(yuǎn)遠(yuǎn)走在了數(shù)據(jù)的前面，期望過高，失望越大，便不免因?yàn)榻?jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于預(yù)期而悲觀，

通貨膨脹略高而悲觀，實(shí)際上現(xiàn)在遠(yuǎn)未到?jīng)Q斷的時(shí)候。4 月份才是關(guān)鍵。我們認(rèn)為當(dāng)前宏觀數(shù)據(jù)表現(xiàn)平淡、微觀數(shù)據(jù)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)并不明顯，反應(yīng)了今年的特殊情況，不宜以此對(duì)經(jīng)濟(jì)作太多的判斷。2 季度才是關(guān)鍵，我們預(yù)計(jì)4月份開始 PMI、新開工、貨物周轉(zhuǎn)、發(fā)電量、進(jìn)口等好轉(zhuǎn)，未來3-6個(gè)月經(jīng)濟(jì)向好的格局不會(huì)改變。維持 1-4 季度增長(zhǎng)8%、8.4%、8.4%、8.1%的判斷。經(jīng)濟(jì)更差的概率不大，因?yàn)槲覀冇幸惶椎拙€管理的戰(zhàn)略。經(jīng)濟(jì)特別好概率也不會(huì)特別大，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)本身的問題（再平衡）并沒有解決。

物價(jià)作為供求的反映，需求好轉(zhuǎn)，推動(dòng)價(jià)格回升，需求惡化，帶動(dòng)價(jià)格下跌。價(jià)格過高、價(jià)格過低對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行都不利，只有適度的價(jià)格上漲對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)才有利。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中，伴隨需求上漲，物價(jià)上漲是一種很正常的現(xiàn)象，和增長(zhǎng)方式?jīng)]有太多的關(guān)系，因此不應(yīng)該因?yàn)閮r(jià)格上漲就擔(dān)心通貨膨脹（除非有證據(jù)表明中國(guó)陷入了滯脹）。關(guān)鍵是一個(gè)合適的度。1-2月份CPI上漲2.6%，明顯低于全年3.5%的調(diào)控目標(biāo)。1-2月份1.8%的核心CPI，不僅在中國(guó)，而且在美國(guó)，都不算高。不僅不應(yīng)該因?yàn)槲飪r(jià)上升而擔(dān)心，更應(yīng)該以需求回升、政策見效帶動(dòng)價(jià)格回升而歡欣鼓舞。

再考慮到1-2月份PPI仍是負(fù)增長(zhǎng)，就更不應(yīng)對(duì)物價(jià)上行做過度解讀。基于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、產(chǎn)能過剩以及國(guó)際大宗商品價(jià)格的綜合考慮，我們認(rèn)為讓人不安的通貨膨脹可能是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之后下半年的事情，未來3個(gè)月物價(jià)總體上都會(huì)在可容忍的水平之內(nèi)，可以關(guān)注，但沒有必要對(duì)物價(jià)上漲過于恐慌。大概率，3.2%是未來3個(gè)月物價(jià)的高點(diǎn)。全年物價(jià)上漲3%左右（+/-0.2）。

宏觀政策總體上保持穩(wěn)定，主要通過結(jié)構(gòu)性工具進(jìn)行針對(duì)性調(diào)控。對(duì)于轉(zhuǎn)型，財(cái)政政策的定向制導(dǎo)特征使得其能發(fā)揮更大的作用。今年預(yù)算赤字增加到1.2萬億元，實(shí)際上就考慮了民生支出增加和改革成本增加的需要。對(duì)于貨幣政策，主要是保證真正的中性，根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹、外匯占款、信貸情況對(duì)貨幣投放進(jìn)行及時(shí)調(diào)整。使用的工具主要是常規(guī)手段例如回購(gòu)、央票等，由于信號(hào)作用太強(qiáng)，現(xiàn)在還看不到上調(diào)準(zhǔn)備金率、加息的可能。今年外匯占款和信貸可能會(huì)再次呈現(xiàn)明顯的蹺蹺板效應(yīng)，在貨幣增長(zhǎng)目標(biāo)13%既定的情況下，如果外匯占款增加過多，相應(yīng)地信貸投放會(huì)進(jìn)行調(diào)減。由于影子銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展，貨幣政策工具除了控制傳統(tǒng)的信貸、調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣之外，也將增加利率工具的使用來增加政策的有效性。