雙底出擊

一季度回顧：周期回落與雙底構筑

一季度上證綜指呈現沖高回落之勢，指數下跌1.53%，在被證實弱復蘇之后，超預期的政策打亂了市場復蘇節奏，對于地產和銀行這兩大板塊政策更多影響的是整個市場短期的信心和預期，而對于中期基本面的影響仍然存在分歧，因此投資者對市場的擔憂開始加重并使市場出現大幅波動，政策只是影響周期的一個外力，在周期內生性調整出現之后，政策只會加劇這種波動，很難改變長期趨勢，而內生性在二次見底后將回歸真實復蘇路徑。

對于第二庫存周期，我們仍然看好復蘇，我們反復提出“雙底”將會出現，周期性的指標可能出現回落，而一季度的PMI 和工業增加值等數據確實都已出現周期性的回落，同時伴隨著政策的沖擊，市場調整幅度比較大。從歷史來看“雙底”更多意味著周期上升趨勢中的波動和修正，是為了之后的上升階段提供時間和空間，所以我們在一季度時提出市場的“時不我待”的上漲一定會以“循序漸進”的方式完成。之后不論是從政策還是周期規律的角度看，都應該是一個可以相對樂觀的階段。

從一季度的行業表現結構看，中游周期品和消費成長股表現好于上游資源品和傳統消費品行業，跌幅最大的有色金屬、房地產和食品飲料，有色金屬受到美元上漲和需求下滑影響，房地產和飲料行業則受到政策的影響，而中游行業電子、通信、化工、機械等都有較好的相對收益，這個結果也是比較符合我們所主張的中游周期+成長的配置思路，我們現階段仍然看好中游周期品，而一些中游制造業中的新興子行業或許會成為拉動制造業升級的一個新動力，根據日本在高速增長階段之后的發展模式，都會出現老中游行業衍生出新中游行業成為主導產業，這是工業化成熟的一個趨勢，中國也會走類似的道路，而回到二季度，我們仍會堅持中游的主線，并關注新中游的變化。

“雙底”構筑中

2013年2月工業增加值同比增速9.9%，與2012年12月的10.3%相比，出現回落，也比2012 年同期的11.4%要低；2013 年1-2 月環比分別為0.6%和0.79%，均低于2012 年12月0.83%的季調環比增長率。

從我們計算的季調趨勢項看，已經出現連續4個月以上的回落，一旦季調趨勢項回落形成趨勢，有可能會意味著短周期的調整，從我們按照最新數據所計算的產出缺口，結果顯示，從2013 年1月開始，產出缺口開始出現回落，這種回落，與我們之前判斷的由于庫存快速上升后的再次去庫存以及海外尤其是美國去庫存過程帶來的影響相吻合。

“雙底”構建正在進行中。

關于“雙底”的討論

從1-2月數據看，短周期如期回落、CPI 略超預期，庫存、非制造業投資、新增貸款、外圍經濟等，都顯示短期經濟進一步增長仍缺乏一致的動力，在“國五條”出臺之后，房地產銷售與投資的持續性仍受到質疑，而由于開工的延遲，傳統上3月份的開工旺季并沒能如期出現，使得“雙底”變得更為復雜。

統計角度看，4 月前后應是“雙底”達成關鍵時間點。

因此，我們思考2 季度經濟增長動力的來源：

第一、所謂的開工旺季雖然在3 月份由于各種因素受到延遲，4 月份顯著好轉的可能性也在加大；

第二、雖然“國五條”出臺后，房地產市場面臨一定的政策約束，但從近期地方細則的情況看，除北京外，似乎并沒有太大改變，房地產銷售和投資的拐點仍未到；

第三、雖然1 季度出口超預期的情形難以維持，但長遠看，應當是持續改善和緩慢復蘇的；

第四、制造業投資持續回落是不可逆轉的，但并不意味著全社會投資增速是持續回落的，2 季度全社會投資仍將緩慢回升；

第五、短期的庫存重建仍可能出現。由于3 月開工情況低于預期導致制造業庫存在1-2 月回落后出現顯著回升，但隨著4 月回歸正常旺季，庫存應進一步下降，5 月之后，庫存有可能緩慢回升，進入主動庫存重建階段。至少，短期的再次去庫存已不構成短期內對經濟的進一步沖擊。

所以，對二季度而言，應該是本輪庫存周期調整的底部達成的時間窗口，但究竟具體時間是在哪一個月，目前來看，仍難以精確判斷。但從2000 年以來，歷次“雙底”或多底調整的時間最短2 個月、最長7 個月，平均而言是3-4 個月，從這一統計角度看，本輪庫存周期調整最早在3月見底、最晚在6-7月見底，而大概率事件則是在4月附近觸底。

而一直以來，我們用2002 年至2005 年的第二庫存周期來類比當前的庫存周期，在此期間，短周期的每一次調整以及反彈，基本上都是3-4個月左右的時間。

工業增加值環比反彈，是“雙底”反彈的前提。

僅僅有統計規律是不足以判斷“雙底”，我們仍需要一些可以持續觀察各跟蹤的領先指標。而一直以來，我們就指出，工業增加值環比是一個比較可靠的指標，即便從2002 年的“雙底”或“多底”反彈來看，工業增加值環比的反彈通常也會領先1-2個月，而平均對底部的領先則是3-4個月。所以，從這一點來看，3月份工業增加值環比如果出現顯著反彈，則4 月“雙底”達成的概率就加大。

目前工業增加值環比仍在回落，我們仍然需要觀察和檢驗。

迎接“雙底”

從上述的分析，我們有以下明確的結論：（1）第二庫存周期“雙底”調整如期出現，目前短周期仍在回落中；（2）“雙底”并不意味著第二庫存周期向上趨勢的終結和扭轉，只不過是向上趨勢中的波動和插曲；（3）從短周期的動力看，雖然有所波動，但并未出現拐點性質的衰竭；（4）從歷史統計規律看，最早3月、最晚6-7月“雙底”底部肯定能出現，但我們認為大概率事件應該是在4-5 月達成這一底部；（5）從觀察和檢驗的角度看，工業增加值環比是一個可靠的領先指標。

所以，總體而言，我們對庫存周期并不悲觀，2季度仍然會出現“底部”機會。