不溫不火

核心結論：

2013年一季度A股整體、剔除金融凈利同比回升至11.2%和5.3%，ROE（TTM）降為12.4%和9.5%，費用剛性和資產周轉率低是拖累盈利主要因素，預計全年A股整體、剔除金融凈利同比9.6%、7.9%。

一季度中小板、創業板凈利同比分別為3.3%、-1.6%，低于預期，一致預期面臨下調風險。

業績明顯改善行業有四類：周期前端的地產、乘用車、家電；供需向好的農藥、火電、氨綸；成長的光學電子、電子制造、影視傳媒；低基期的非銀。

主要邏輯：

（1）盈利弱勢復蘇，收入、毛利微幅改善。

A股整體、剔除金融2012年度歸屬母公司凈利潤同比分別為0.8%、-11.7%，2013年1季報為11.2%、5.3%。盈利雖改善，但力度較弱。剔除A股金融13年1季度收入同比僅8.0%，毛利率17.3%，乏善可陳。2013年1季度全部A股、剔除金融ROE（TTM）分別是12.4%、9.5%，繼續下滑，資產周轉率是最主要拖累因素。

（2）費用剛性、資產周轉侵蝕盈利。

盈利能力侵蝕一：費用剛性。剔除金融的全部A股三費率2013年一季報上升至9.4%。日本1974-1975年間企業盈利受制于費用剛性出現過增收不增利的情況，目前我國人口結構、經濟轉型背景與日本上世紀70年代相似，費用剛性問題值得關注。盈利能力侵蝕二：資產周轉率下滑。存貨/資產占比繼續向上，存貨跌價準備/存貨占比抬升不顯著，需求疲弱情況下，資產周轉率下滑將繼續發酵。預計2013年度全部A股、剔除金融歸屬母公司利潤同比分別為9.6%、7.9%，呈先高后低走勢。

（3）創業板有盈利下調風險。

2013年一季度創業板利潤同比-1.6%，較1季度業績預告同比均值2.4%偏低，盈利的回升動力弱。目前創業板2013年凈利潤同比一致預期50.0%，明顯偏高，未來有盈利下調的風險。

（4）淡化周期，甄別成長。

周期盈利的傳導仍停留在前端，早周期的地產、乘用車、家電中的視聽器材利潤同比持續改善，但中上游仍在負增長。周期中，供需格局改善的行業盈利表現好，包括利潤持續改善的農藥、火電，以及利潤同比筑底向上的氨綸。消費增長穩定，食品、醫藥高毛利、穩增長。成長行業中光學電子、電子制造、傳媒中的影視動漫盈利較好。金融行業中，銀行一季報略超市場預期；非銀金融受益低基數，利潤同比增速較高。