銀行股投資的兩個邏輯

去年12月到今年1月，銀行股引領市場大漲，上演難得的大象起舞。我們試圖通過此文，和大家分享一下銀行投資的兩類邏輯。

我們一直說銀行的投資建議是個基于宏觀或策略的投資，原因在于銀行取得超額收益的階段是由宏觀周期所決定，且取得超額收益的周期一般有2到3個季度。在過往的幾個周期中，我們可以發現銀行業是個后周期行業，一般自貨幣緊縮階段開始的半年到一年，銀行會有超額收益，這在投資時鐘上也得到了驗證。但除了銀行的盈利周期外，我們還觀察到在經濟復蘇的早期和中期，銀行會發生脈沖式的突擊行情，但這類行情的出現需要“天時、地利、人和”。我們認為去年12月發動的銀行業的行情，就屬于后者。

第一種情況：典型性銀行行情

我們先來說第一種銀行取得超額收益的情況——后周期周期性。銀行利潤構成的3要素是生息資產增速、凈息差和不良貸款撥備。生息資產增速受整體貨幣增速的制約，一般在12%～20%內波動，個別銀行（特別是小銀行）的波幅在20%～30%，但在收縮周期和擴張周期，變化在10%以內。而在收縮周期和擴張周期，銀行凈息差的波幅能達到30%。而我們觀察到銀行業的信用成本，波幅也只有10%左右。所以在3項要素中，對銀行利潤增速起決定性作用的是凈息差。

在經濟復蘇階段，寬松的貨幣政策導致貨幣增速提高，但資金成本也開始下降，信用成本往往還有所惡化，整體銀行凈利潤增速較低，行業表現往往弱于市場，比如2009年。

在經濟自復蘇邁向過熱的過程中，生息資產增速放緩，凈息差逐漸抬升，信用成本改善，銀行利潤增速開始提升；但同期中游行業和上游行業的利潤表現往往更加出彩，行業表現平平同步市場。

在經濟過熱進入貨幣緊縮階段，生息資產增速進一步降低，但資金成本的上升帶動行業凈息差快速擴張，信用成本保持穩定。這個階段其他行業的利潤增速開始下降，財務成本上升，但銀行的利潤增速開始加速，行業表現強于市場，比如2011年。

再往后的一年內，如果經濟自衰退轉入復蘇，則再次進入第一階段；如果經濟持續下滑，銀行凈息差停止上行，同時資產質量壓力顯現，信用成本抬升。兩種情況都會導致銀行失去超額收益，這是我們2012年初建議將銀行從超配降低至低配的原因。

從這樣一個循環來看，銀行業利潤驅動的超額收益一般體現在后周期階段。但也有個別例外現象，比如在經濟復蘇階段，個別銀行生息資產增速上升幅度高于凈息差的降幅，該行就會獲得較高的利潤增速，比如2009年的興業銀行、寧波銀行和南京銀行。從目前來看，2012年起，民生銀行、興業銀行都用表外業務迅速擴張生息資產規模，平安銀行2013年也會跟進，這是我GcIBG6sOX/SXtY05jj/uRQ==們在周期復蘇階段建議持有這3家銀行的原因。

第二種情況：非典行情

我們再來說說第二種情況，脈沖式的銀行行情。回顧2010年10月，銀行在兩周內大漲20%～30%。我們回顧當時國內外市場的情況：

國際：8月，伯南克表示將在11月推出QE2，自此全球風險偏好大幅提升，道指自8月下旬一直上漲至11月上旬。同時資金大幅流入新興市場國家，港幣自8月末的7.78HK$：1USD升值到11月初的7.75HK$：1USD，對應的恒指8月末至11月初上漲20%，各新興市場股指均大幅上漲。

國內：7月的北戴河會議上，中央做出了刺激經濟的決定，貨幣略作寬松。此后經濟持續復蘇至次年5月。相應A股市場在經歷了8月、9月的觀察后，以銀行、地產帶動指數報復性的快速攀升，在3周內補上了落后恒指的漲幅。

11月初FOMC公布了QE2后，風險偏好反而開始下降，資金回流；各指數回落。國內則由于10月CPI超預期的上升和房價上漲壓力，進入了房地產調控和貨幣緊縮周期。行情嘎然而止，轉而快速下跌。

我們從2010年10月的這次行情中，抽取了一些要素：海外風險偏好快速上升的階段，資金流入新興市場，國內經濟處于復蘇階段。雖然10月銀行大幅上漲，但當年銀行的凈利潤表現平平。去年12月我們觀察到了類似的內外部環境。

國際：2012年9月中旬FED推出QE3，由于扭曲操作的到期，市場普遍存在12月FED給QE3加碼的預期；9月起，日本的安倍高調提出“安倍經濟學”，采用激進的量寬政策，日元計劃大幅貶值。同時對美國2013年起進入經濟復蘇的預期漸趨一致，風險偏好的抬升帶動了股債切換，資金開始流向各新興市場。

國內：經濟自2012年9月見底復蘇，國內流動性由于結匯的增加迅速改善，助推了經濟的復蘇。

這些要素和2010年10月的情況如出一轍，且人民幣匯率和中長期國債收益率自9月初就開始上行。從策略的角度而言，2012年12月份A股的上漲，可能只是對其他各市場的一次補漲。但為什么在2010年10月的行情和2012年12月的行情中，市場選擇了銀行和地產作為領漲行業？竊以為對當時進入的海外投資者而言，有明顯的匯率套利、利率套利特征，投資周期段，選擇的標的往往集中在估值低、ROE高或分紅率高的銀行、保險、券商這樣的大金融和大地產這些帶動指數的大行業。

結合上述分析，近期我們觀察到黃金價格的下跌、日元匯率跌破100日元/美元，新一輪基于日元貶值的套利交易隱露端倪。我們或可在未來兩到三個月的市場走勢中，檢驗“非典型性”銀行股行情的邏輯。