華聯股份：31億定增壓頂幾近市值逆市跑馬圈地風險重重

重融資輕回報一直是A股頑疾。上市公司在二級市場上融資這無可厚非，上市公司為投資者提供合理回報也是天經地義，融資和回報相輔相成，這個市場才能支撐下去。但華聯股份面臨競爭白熱化的市場，依舊巨額定增用于收購5個購物中心以及10個購物中心的新裝修。然而公司過往的投資業績乏善可陳，給廣大股東的回報連銀行定期利息都跑不贏，這樣的融資更像是在圈錢。

一季度剛剛獲得12億私募債的華聯股份（000882）眼下又有新融資計劃，如果成功將從資本市場抽血31.5億元，相當于2012年凈利潤的60倍。而公司上市14年累計的分紅才2.11億。

分紅少投資回報低

華聯股份對資金的需求可謂是饑渴。一季報披露，剛剛公司獲得12億私募債。5月公司就拋出定增融資31億的方案。目前公司市值也就31億左右，融資的規模與市值相當。

公司伸手向市場要錢，但查看各年對股東的回報。公司本次定向增發11.6億股，使得目前10.7億的股本翻倍。由1998年上市至2012年，14年累計分紅僅僅2.11億。平均每年才1500萬，以目前10.7億股平攤計算，平均每股每年只有0.014元的分紅，股票回報率按現行股價計算約0.47%，遠遠低于銀行一年期定期存款的利率3.2%。若再增發11.62億股，每年每股的分紅只能更低，股票回報率更低。

華聯股份作為一個既做零售賣場又做商業物業經營的公司，經營上并沒太多的亮點。根據Wind資訊統計的數據，公司最近3年的投入資本回報率（ROIC）相當低。華聯2010-2012年的ROIC分別為1.18%、1.58%、1.52%。同期單純做商業物業出租的海寧皮城（002344）三年的ROIC分別為26.79%、24.46%、17.78%，差距之大不是一星半點。而同樣為商超的永輝超市（601933）三年的ROIC分別為9.41%、9.08%、8.73%。ROIC值通常用來直觀地評估一個公司的價值創造能力，衡量投出資金的使用效果。華聯股份過去投資資金的產出效率極低，這次巨額融資，如何能保證巨額資金的投資回報呢？

融資為減輕財務負擔

公司的投資沖動其實背負著巨大的財務風險。資產負債率由2011年的48.57%上升到2012年的52.75%，而2013年一季度季報顯示其資產負債率已達到58.17%，財務風險加大。同時2013年季報顯示，因借款增加，導致本期財務費用較上年同期增長30.10%，同時應付利息增加116.5%，財務杠桿風險加重。

在財務風險增加的同時，經營風險加劇。根據2013年一季度報表，公司因業務擴張，貸款增加，導致管理費用、財務費用大幅度增加，與此同時，公司經營活動產生的凈現金流較上年同期銳減76.61%，其中經營性凈現金流入減少36.50%，應收賬款余額增加37.97%，預收賬款減少40.38%，數據顯示，雖然門面增加，企業在擴大經營規模，而經營性現金流不增反降，銷售回款難度加大，經營困難增加，各項指標表明經營性風險在增加。

根據2012年度報告，該公司集團層面合并口徑總資產73.85億元，其非流動資產高達64.34億，在非流動性資產中，長期待攤費用為6.88億，需在以后年度逐步攤銷，商譽2.55億，受公司戰略經營狀況等綜合影響，存在一定的不確定性。公司長期資產中，投資性房地產、固定資產、在建工程三項資產加總合計數為38.63億元，而其所有權受到限制的資產就高達26.59億元，占三項資產凈值的68.82%；該所有權受限資產均作為其長短期貸款的抵押擔保，抵押擔保資產達到總資產的36%。由此，公司的資產結構存在一定的風險，直觀而言非完全健康。

行業寒冬，冒險出擊

2012年，中國零售業遭受20年來最為罕見的嚴冬，各大企業紛紛放緩擴張步伐，行業整體凈利潤近4年來也首次出現負增長，國內14家上市商超企業中，華聯股份、華聯綜超、中百集團、武漢中商、徐家匯、中興商業、新華百貨、成商集團等8家凈利潤同比下滑，人人樂、商業城出現虧損。國內企業日子不好過。過江龍的國外零售業巨頭同樣深陷中國泥潭。沃爾瑪去年已關閉5家門店、今年4月關閉3家門店，樂購去年也關閉了4家門店，家樂福2010年-2012年已經關閉6家門店。坦白而言，大賣場業態的超市目前已超量供應，前景不容樂觀。公司此時還在謀劃異地大規模擴張，可謂是冒險之舉。

據《2013快速消費品年度報告》顯示，2012年大型零售終端門店租金的上漲十分驚人，核心黃金商圈的物業租金年均漲幅達到了兩位數。另有數據顯示，中國零售業的現狀是，租金每年增加3-5個點，人力成本每年增加5個點，這意味著全年同店需要增加8個點左右凈利潤，企業才能維持租金和人力成本所帶來的上漲。然而，在當下的中國市場，同店增長8個點并非易事。

從零售上市公司一季報來看，一季度營收雖有一定幅度的同比增長，但凈利潤幾乎都呈現了下滑的態勢，期間費用的提升是其凈利潤下滑的重要因素之一，激烈的市場競爭使得商家加強促銷力度，拉低了毛利水平，同時人工、租金的不斷上漲也拉升了商家的經營成本，進而壓縮了零售企業的凈利潤水平。

在經濟增速放緩、電子商務及超大規模購物中心（Shopping Mall）等業態對大賣場式商超的沖擊正日益顯現的背景下，商超高速增長的時代已成歷史，行業正進入穩定增長或低速增長期，未來將進入數年或者更長的10%左右甚至個位數增長階段。

在面臨著前所未有的成本上漲、利潤下滑、競爭加劇等壓力下，華聯股份更應該整合資源優化市場而非盲目地擴張。