跑輸招保萬金 華僑城模式之憂

先來看一組統計數據：以市場上熟悉的“招保萬金”為對象，將華僑城A（000069）二級市場的股價與之進行對比。為使這種比較盡量顯得公平客觀，選取36個月和18個月兩個時間周期。

比較的結果如表一所示，在36個月的比較周期中，華僑城股價漲幅遠遠落后于招商地產、保利地產和萬科A，但與金地集團基本持平；在18個月的比較周期中，華僑城股價漲幅則完全大幅落后于“招保萬金”。

撇開其它問題不談，這樣的比較結果至少對于二級市場上的投資者有重大的指導意義：無論是從較長線持股或是中線持股的策略出發，華僑城都不是地產板塊中值得考慮的標的。

沒有市場的“華僑城模式”

如果市場有效，則上述比較結果可以在相當程度上代表了投資者的真實觀點，即在純粹的地產公司和以“旅游+地產”為特色的華僑城之間，投資者選擇了前者。換言之，同時擁有地產業務和旅游資產的華僑城，盡管貼上了“人文”、“生態”等諸多標簽，但在投資者中其實并沒有太多市場。

從感性的角度出發，這樣的結果或許并不容易被現實接觸華僑城產品的人所接受，因為華僑城確實提供了相當品質的產品。一直以來，“華僑城模式”也被表述為“綜合社區與旅游的結合”，并形成了鮮明的旅游主題地產概念。華僑城旅游主題地產開發擺脫了地產依賴景觀資源的單純片面開發模式，并將旅游景區開發的理念貫徹到房地產開發中，營造開放的、休閑的、風景優美的生活場所。

但從資本的角度出發，“華僑城模式”盡管“看上去很美”，卻并不是一個能夠提供最佳資本回報的模式。

仍然以三年的時間周期進行考量，華僑城在2010—2012年的三年間，凈利潤分別為30.39億、31.77億和38.49億。而同期招商地產的凈利潤分別為20.11億、25.91億和33.18億；保利地產的凈利潤分別為49.19億、65.31億和84.38億；萬科的凈利潤分別為72.83億、96.24億和125.51億。

不難看出，在其它主流地產上市企業凈利潤快速增長的同時，華僑城凈利潤僅實現小幅上漲，“華僑城模式”非但沒有為華僑城提供超越其它地產公司的動力，反而使得華僑城遠遠落后于主流地產上市企業。

尷尬的估值

對于股價的持續低迷，以及凈利潤的徘徊不前，華僑城對自身經營模式作何評價？

本刊記者就華僑城股價表現遠遜于“招保萬金”征詢華僑城董事會秘書處的劉珂，但他僅強調“華僑城是以旅游綜合開發為主業的上市公司，公司近年來一直位列全球旅游行業八強，公司的愿景為打造中國文化旅游產業的航空母艦”。而對于華僑城是否因為管理及治理問題而導致股價表現不佳，他表示“不方便進行評價”。

事實上，華僑城目前對自身的描述是“以旅游綜合開發為主業”，但即便是以此定位，公司也處于極尷尬的估值地位——相比于宋城股份、麗江旅游、曲江文旅等文化旅游板塊上市公司動輒30—40倍以上的PE，華僑城10倍PE左右的估值只能用“低的可憐”來形容。

“從概念上來說，‘旅游+地產’的模式確實有很好的想象空間，按一般邏輯應該給出高于單純的地產股或單純的旅游股更高的估值，即使差一些，估值也應該介于地產和旅游之間吧？但現在華僑城是兩邊都不討好，市場選擇了給它地產板塊中較低的估值，但它自身的定位又是‘以旅游綜合開發為主業’。”深圳一家券商的行業分析師如是表達自己在研究中的困惑。

重資產 緩回報

撇開二級市場對華僑城的估值定位不談，反觀公司近3年來的發展路徑，華僑城延續以來的模式本身存在的弊病也已凸顯，“重資產，緩回報”的開發經營模式不可避免的帶來了負債率的高企。這方面的病征以華僑城上海蘇河灣項目為典型。

2010年2月11日，經百輪激烈競價，華僑城以70.2億元的代價將蘇河灣1街坊地塊納入囊中，刷新了當時的全國單價地王紀錄，該項目所在地塊的樓板價就高達5.3萬元/平米。至2012年9月，該項目低調入市。

本刊記者通過上海市房地產交易中心查詢到，截至2013年5月30日，以“華僑城（上海）置地有限公司”為項目公司開發的“蘇河灣華僑城中心”系于2012年9月14日開盤，總套數為251套，目前已售111套，尚余140套可售。該項目的銷售進度表可參見表二。

在經過近三個季度的銷售后，蘇河灣華僑城中心銷售套數尚不及總套數的一半，而上海市房地產交易中心的數據也顯示，該項目已成交的合同均價為5.37萬元/平米，這一銷售價格幾乎與該地塊的樓板價相當。換言之，華僑城在該項目投入大量資金進行開發后，其盈利狀況并不樂觀。

“華僑城蘇河灣項目這個大型地標級濱水都市綜合體，導演了一場世界級的城市復興。”在蘇河灣華僑城中心項目宣傳冊上如是描述。但事實上該項目作為華僑城成立以來投資最大的單體項目，其建設過程也使得華僑城資金鏈緊繃。

華僑城董事長任克雷在公司2012年年報中分析了“旅游+地產”商業模式的問題所在：“目前階段，在同時發展旅游、地產兩項業務的目標前提下，將不可避免地引發趨勢性的規模擴張……這一增長模式的制約因素也日益突出……我們只能依靠自身的滾動發展去開發重資產、緩回報的旅游綜合項目，這也帶來了整個過程中的負債率出現相對較快增長的現象。因此，近兩年我們主動放慢了規模擴張的步伐，呈現為一種臺階式的增長。通俗點說，上個臺階后，需要停一停喘口氣才能再上一個臺階”。