貨幣政策變中求進

傳統貨幣政策執行的拇指法則

我國的貨幣政策多是通過控制數量來實現，這是市場關注外匯占款的主要原因，一直以來外匯占款在我國是基礎貨幣投放的主要渠道，流動性的源頭。

外匯占款廣義上是指全部金融機構外幣兌換本幣的總量。狹義上主要指央行購買外匯投放的相應的基礎貨幣總額。截止11 月末，央行資產負債表里面有23.5 萬億的外匯，其他存款性銀行只有2.97萬億。

存量基礎貨幣基本上都可以解釋為由央行購買外匯形成。截止2012 年11 月，央行儲備貨幣（也就是基礎貨幣）的余額是23.5 萬億，占總負債的81%。資產中外匯資產約為23.5 萬億，占總資產的81.1%。基礎貨幣與外匯資產差額只有305億元。

2012 之前我國外匯占款一直較高。很顯然，外匯占款增加主要是因為外匯增加。我們國家高儲蓄率、低效率的金融體制導致持續雙順差，是外匯不斷增加的主要原因。外匯大規模進入中國的渠道主要是外貿順差和FDI，分別記在國際收支平衡表里的經常項目下和資本金融項目下，高儲蓄率往往對應較高的經常項目順差，而金融抑制不能有效把國內儲蓄轉化為國內外投資，反而吸引外資（國外的儲蓄）在很多地方是重點考核項目，造成資本與金融項目順差。

2008 年之前外匯管制要求所有外匯強制結算，基本上全部外匯都會進入央行，形成外匯占款。2008 年之后盡管取消了強制結匯，但私人部門持匯意愿較弱，大部分外匯也都流向了央行，形成外匯占款。

外匯占款增加較多，央行通常利用央票和正回購對沖過量被動投放的基礎貨幣。但往往只能對沖很小的比例。為了防止大量的基礎貨幣投放推高貨幣供應，彌補基礎貨幣對沖不足，需要不斷降低貨幣乘數，也就是要不斷上調存款準備金率。可以看到，十幾年來法定存款準備金率的中樞一直在提高。

因此可以總結我國傳統貨幣政策執行的拇指法則：確定了合意的貨幣供應目標，央行根據外匯占款的量，做適當對沖后。再調整法定存款準備金率，調節貨幣乘數。

外匯占款減少促貨幣政策執行變化

2011 年下半年到2012 年，外匯占款不時凈減少。我們認為外匯占款的減少是結構性的，其背后邏輯是：（1）全球經濟再平衡，中國雙順差減少；（2）人民幣匯率恢復性升值基本到頂，私人部門持匯比例會越來越高。

金融危機之前的21 世紀初，全球化帶來了產業鏈的世界范圍布局，各國由于資源稟賦和比較優勢的差異形成了一個固化的增長模式。金融發達的歐美國家依靠提高杠桿促進消費，出口需求帶動下，中國等勞動力便宜的國家在制造業帶動下快速增長，資源型國家則享受初級產品價格的高彈性。長時間的繁榮使得全球經濟的失衡變得嚴重：

· 歐美國家政府與居民部門杠桿與償付能力不匹配

· 勞動力便宜的生產型國家內需不足，產能過剩

· 資源型國家產業結構單一（亞荷蘭病）

危機之后，全球的需求引擎失速并面臨長時間調整，單個國家的結構性問題暴露。歐美國家欲重塑競爭力，擴大外需；中國等制造業國家欲擺脫對出口的依賴，鼓勵消費，擴大內需。總之傳統消費型國家希望降低逆差，生產型國家希望降低順差。

對中國而言，危機之后暴露的是產能過剩和內需不足，“四萬億”又加劇了這一矛盾。最近的政策傾向于輕外需，重內需；輕出口重進口；放寬資本流出的管制，外匯凈流入將持續在較低的水平。

放開強制結售匯后，外匯占款受結售匯行為影響也越來越大，通常在人民幣有升值預期時，私人部門傾向于持有人民幣資產，減少外匯資產或者減少人民幣負債，增加外匯負債，0zlbG/NHBveqotQjSZOPeA==從而收匯結匯率提高，付匯售匯率下降，外匯占款增加。人民幣貶值預期時，則收匯結匯率下降，付匯售匯率上升，外匯占款減少。

人民幣匯率自從匯改以來已經累計升值32%，按照當時很多人的測算，目前的匯率水平已經接近均衡匯率，人民幣匯率趨勢性的升值空間已經很小，私人部門的持匯比例會越來越高，這一點看也不支持外匯占款再有高增長。

外匯占款的減少令央行貨幣政策的操作方式逆轉。外匯占款在央行減少的量就等于邊際上投放的基礎貨幣減少。技術上央行可以用應對外匯占款增加相對的策略應對外匯占款減少。

央行需要確保人民幣值穩定。幣值穩定包含兩層意思既不能通縮也不能通脹。有外匯占款流出央行，流入銀行和實體經濟，可能導致通脹需要對沖和上調存款準備金率。反過來外匯占款不斷減少，有可能貨幣供應不足。央行可以注入流動性，減少央票和正回購發行，增加逆回購，下調存款準備金率確保合意的貨幣供應。2012 年央行基本就是按照這個思路來進行貨幣政策操作。

貨幣政策工具轉型：向價格型過渡

外匯占款作為貨幣投放渠道，既被動又不穩定。如今外匯占款減少，央行仍然困于“基礎貨幣+存款準備金率”的模式，只不過逆回購充當原來外匯占款的角色，上調存款準備金率變為下調存款準備金率。當前沒有了對沖外匯占款的壓力，央行開始完善價格型工具體系。

以前央行不太使用價格型工具的主要考量是利率對于實體經濟影響非常有限。傳統上下面的邏輯被普遍認同：中國市場經濟脫胎于計劃經濟，社會融資以信貸為主，利率對國有企業信貸需求影響不大，利率對國有金融機構信貸供給影響也不大。也就是說價格型貨幣政策工具的傳導機制缺失。

但是經過了這么多年的市場經濟，特別是最近兩年，中小企業信貸占比已經在60%左右的水平，直接融資發展越來越快， 國有非金融企業和商業銀行的治理結構改善也有進展，實體經濟對利率的敏感程度已經非常顯著。

成熟國家的央行都是用價格工具控制貨幣供應，外匯占款作為貨幣投放的渠道是不得已而為之。央行沒有義務吸收外幣。只是因為中國央行要確保匯率穩定，不得不干預外匯市場，副作用是基礎貨幣的被動投放。

FED和ECB控制貨幣供應主要通過控制關鍵利率。利率低，信貸需求增加，自然貨幣供應增加。FED的貨幣政策工具主要是透過公開市場操作控制聯邦基金利率，美聯儲會公布在一定時間段的目標聯邦基金利率。另外FED還提供三種貼現窗口，Primary Credit、Secondary Credit和SeasonalCredit.第一種提供給成熟的存款性金融機構，利率比聯邦基金利率高，期限通常是隔夜；第二種提供給沒有資格得到第一種形式貸款的存款性金融機構，利率更高一點，期限通常是隔夜；第三種主要提供不符合第一種形式貼現的小銀行，通常位于農村或者旅游區，利率根據市場浮動，期限可以更長。通常講的美聯儲貼現窗口的利率是指第一種形式的貼現利率。目前Fed Funds Target 是0-0.25%；Primary Credit Discount Rate 是0.75%；Secondary Credit Discount Rate 是 1.25%；Seasonal Credit Discount Rate是 0.20%。美聯儲承諾維持在低利率水平至2015年中期。

ECB的貨幣政策工具主要控制3個利率，分別稱為：Main refinancing operations（fixed rate）；Marginal lending facility；Deposit facility ；ECB在公布利率調整的時候一般會同時公布這3 個利率。Main refinancing operations 是一個1周逆回購；Marginal lending facility 是指隔夜的逆回購，為銀行提供流動性。Deposit facility是一個隔夜的正回購，吸收銀行的流動性。通常我們說的ECB 加息還是降息，指的是Main refinancingoperations （fixed rate）；三種關鍵利率目前分別為1.50%，0.75%和0.00%。

中國人民銀行去年發布《金融業發展和改革“十二五”規劃》，提出完善市場化的間接調控機制，逐步增強利率、匯率等價格杠桿的作用，推進貨幣政策從以數量型調控為主向以價格型調控為主轉型。完善公開市場操作目標體系、工具組合和操作方式，增強公開市場操作引導貨幣市場利率的能力。央行貨幣政策執行向價格型轉型有三個基礎，目前都有一些進展。

（1）減少對外匯市場的干預，接受更大匯率的彈性。2012 年人民幣兌美元交易價浮動幅度由千分之五擴大至百分之一。國內人民幣匯率的表現基本與離岸人民幣匯率（沒有干預的市場）趨勢一致。

（2）存貸款利率市場化。中國人民銀行在《2002 年中國貨幣政策執行報告》中公布了中國利率市場化改革的總體思路：先外幣、后本幣；先貸款、后存款；先長期、大額，后短期、小額。2012 年開始央行允許存款利率上浮至1.1 倍，下調貸款利率浮動下限至0.7 倍。

（3）新的利率錨。存貸款利率終究會市場化，而且已經邁出了第一步。未來央行要通過新的利率錨間接影響商業銀行存貸款利率。以前央行流動性吞吐主要通過每周二、周四的例行公開市場操作，對銀行間的流動性干預有限。

2013 年1 月央行推出SLO 工具，希望加強對貨幣市場利率的干預，把短期利率穩定在某個區間。通常的貨幣政策工具是短期逆回購，利率錨是短期逆回購利率。通過影響銀行的流動性，間接影響資產價格和社會融資利率。

貨幣政策變中求進

未來央行不必疲于應對資產負債表被動膨脹，轉而關注資金價格變化。2013 年經濟復蘇溫和，貨幣政策以穩為主，預計不會有大動作，但會微調：

（1）數量型貨幣政策趨于消極。公開市場操作上央行從關注基礎貨幣投放轉向關注利率水平，政策工具將趨于短期化（不改變央行資產負債表）。存款準備金率今年調整概率不大，原因是基礎貨幣存量仍然穩定，即使略有下降，但貨幣供應目標也下降，沒必要調整貨幣乘數。

（2）短期逆回購利率下半年趨于上升。成熟國家的央行多會控制一個短期逆回購利率。控制利率水平的同時，逆回購很快到期不致于直接影響貨幣供應。SLO 使央行對貨幣市場利率有了更大控制力，短期逆回購利率可能成為新的利率錨。今年經濟小復蘇，上半年通脹溫和，短期逆回購利率以穩為主。下半年通脹上升幅度較大，預計短期逆回購利率趨于上行。

（3）利率市場化替代基準利率調整。今年通脹總體溫和，不致令央行大動作反通脹。最有可能上調存款利率浮動上限，但不調整基準利率。給市場自主“加息”的機會，保護經濟復蘇的可持續性。