出口超預(yù)期來(lái)源成疑

2月外貿(mào)數(shù)據(jù)超預(yù)期部分很可能是部分貿(mào)易伙伴國(guó)經(jīng)濟(jì)需求改善與境外資金通過(guò)經(jīng)常賬戶流入的共同影響所致。

3月8日，海關(guān)總署公布了今年2月的進(jìn)出口數(shù)據(jù)：2月出口金額同比增長(zhǎng)21.8%，進(jìn)口金額同比下降15.2%，貿(mào)易順差152.5億美元。2月進(jìn)口增速大幅高于我們以及市場(chǎng)預(yù)期，進(jìn)口下滑幅度也超出我們及市場(chǎng)預(yù)期，導(dǎo)致意外出現(xiàn)貿(mào)易順差。考慮到春節(jié)錯(cuò)位因素，我們結(jié)合今年前兩個(gè)月的累計(jì)值來(lái)看：1-2月我國(guó)出口累計(jì)同比增速亦達(dá)到23.6%，進(jìn)口累計(jì)同比增速為5%。

進(jìn)口方面，去年同期基數(shù)比較低迷（去年1-2月進(jìn)口累計(jì)同比為7.91%），但今年前兩個(gè)月的進(jìn)口金額累計(jì)同比增幅仍大幅低于我們預(yù)期，數(shù)據(jù)似乎顯示我國(guó)進(jìn)口低迷狀態(tài)仍未得到改善；出口方面，同樣存在去年同期低基數(shù)原因，但上升幅度還是大幅超出市場(chǎng)預(yù)期。是否外需改善程度好于我們相對(duì)謹(jǐn)慎的預(yù)期？還是存在其他原因？比如境外資金通過(guò)經(jīng)常項(xiàng)目賬戶流入，“粉飾”了出口數(shù)據(jù)，并低估了進(jìn)口數(shù)據(jù)。

如果單純用外需改善來(lái)解釋，但這似乎與我們觀察到的其他經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與現(xiàn)象有所違背，比如今年1、2月中采與匯豐制造業(yè)PMI新出口訂單指數(shù)均未出現(xiàn)明顯擴(kuò)張，從OECD工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)增速等領(lǐng)先指標(biāo)也未出現(xiàn)顯著回升跡象。

另外，從貿(mào)易國(guó)家來(lái)看，1-2月累計(jì)出口增速漲幅較大主要來(lái)自對(duì)東南亞聯(lián)盟國(guó)家與其他金磚國(guó)家的出口增長(zhǎng)，對(duì)美國(guó)、歐盟的出口增速也有所改善，而對(duì)日本、韓國(guó)等國(guó)家的出口增速卻出現(xiàn)下降。我們發(fā)現(xiàn)，在出口顯著改善的國(guó)家中，像東南亞聯(lián)盟、部分金磚國(guó)家以及歐盟的經(jīng)濟(jì)增速卻并未出現(xiàn)明顯上升，與我國(guó)對(duì)其出口增長(zhǎng)不太相符。從這些角度來(lái)看，我們還不能否認(rèn)境外資金借貿(mào)易形式入境的影響。綜合來(lái)看，我們更傾向于認(rèn)為，2月外貿(mào)數(shù)據(jù)超預(yù)期部分很可能是部分貿(mào)易伙伴國(guó)經(jīng)濟(jì)需求改善與境外資金通過(guò)經(jīng)常賬戶流入的共同影響所致。

其實(shí)在去年美聯(lián)儲(chǔ)推出QE3后的10月份，就存在明顯境外資金流入導(dǎo)致“出口高估、進(jìn)口低估”的影響。據(jù)我們分析，當(dāng)時(shí)存在熱錢流入外匯市場(chǎng)套利，導(dǎo)致人民幣對(duì)美元即期升值、遠(yuǎn)期貶值的利率平價(jià)現(xiàn)象。今年以來(lái)，房?jī)r(jià)漲勢(shì)出現(xiàn)抬頭跡象，1月外匯占款出現(xiàn)歷史最大幅度增長(zhǎng)，這些與境外資金流入的關(guān)系值得關(guān)注。

2月以來(lái)隨著美元走強(qiáng)，導(dǎo)致部分資金回流，資金流入新興市場(chǎng)國(guó)家的壓力隨之有所減輕。理論上講，我國(guó)新增外匯占款也會(huì)隨之顯著下降，但由于人民幣匯率相對(duì)美元彈性較弱，對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣仍存在較大升值壓力，我國(guó)對(duì)國(guó)際資金的吸引力依然較大。近期央行正回購(gòu)收回流動(dòng)性，以及“國(guó)五條”出臺(tái)對(duì)房地產(chǎn)投機(jī)性需求的打壓，也可能與之有一定關(guān)聯(lián)。

從當(dāng)前市場(chǎng)利率走勢(shì)以及央行正回購(gòu)操作來(lái)看，目前流動(dòng)性環(huán)境可能依然還是處于偏寬松狀態(tài)。貿(mào)易順差以及存在境外資金流入可能性，可能使得2月新增外匯占款不會(huì)很低，但也不能排除例外。

另外，2月下旬以來(lái)，人民幣對(duì)美元即期升值、遠(yuǎn)期貶值的利率平價(jià)現(xiàn)象又開始顯得突出，在美元強(qiáng)勢(shì)有所減弱的背景下，可能意味著我國(guó)資金流入壓力再度有所加大。央行再次面臨政策偏緊則實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇受影響，政策偏松則房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格上漲的兩難境地。追根溯源，保增長(zhǎng)和防通脹的壓力不能全部壓在央行身上，調(diào)整實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，調(diào)整融資結(jié)構(gòu)，調(diào)整包括房地產(chǎn)政策在內(nèi)的相關(guān)政策，都滯后于形勢(shì)發(fā)展的需要，結(jié)果就導(dǎo)致央行越來(lái)越力不從心。但也正因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)改革和制度改革的滯后，讓我們對(duì)于此次“貨幣戰(zhàn)”的沖擊不敢樂(lè)觀。