掘金定向增發（之一）

（作者簡介：姚瀟瀛，供職于中國對外經濟貿易信托有限公司資產管理二部。自2010年5月起，中國對外經濟貿易信托有限公司資產管理二部在調研大量定向增發投資項目的基礎之上，完成了逾十五億元對十多個定向增發項目的投資。并持續對定向增發投資的資本屬性、業務模式、盈利模式、投資方法、投資策略進行了實證分析。）

自定向增發投資市場形成以來，投資者開展定向增發投資的業務模式基本上可歸結為三大類：

1.趨勢投資。投資者參與定向增發投資并不非常重視行業與公司的基本面，而是特別關注股票市場環境與整體估值水平，市場在低位并且有明朗向上趨勢時就比較激進地進行投資，市場在高位并且有明朗向下趨勢時就少投資或不投資。該類型投資者比較了解定向增發投資被動鎖定一年、單向做多業務模式的優缺點，也知道如何結合股票市場的運行趨勢靈活運用定向增發投資工具。

歷史數據確實也表明，若在股票市場高位進行定向增發投資，遭受損失的可能性非常大。但該類型投資者只做趨勢性投資，定向增發投資也只能時斷時續，而不能通過持續完善定向增發投資業務模式而使其成為適應股票市場全運行狀況的、經常性的投資業務與資產管理業務。

2.模擬指數投資。有的機構投資者通過不斷募集子基金投入到母基金中，意圖持續募集到較大規模的資金，持續參與定向增發投資，捕捉定向增發投資歷史平均超額收益，以達到“指數化”的投資效果。但由于其不加優選、過于激進的投資策略，導致市場高位時的部分投資項目虧損較大，再加上股票市場近兩年持續下跌、募集資金比較困難、而子基金產品因時限性到期不論盈虧需要賣出，凈值波動非常大，業績表現不佳，而難以為繼。可以說，該類型投資者有理論化的努力，但基于定向增發投資市場的實際運行特點，模擬指數化投資并不具有現實的可行性。

3.價值投資。機構投資者特別看重目標公司及其所處行業的基本面，努力挖掘行業及公司的增長而帶來的股權增值，并以此對抗股票市場的波動性。該類型投資者是堅定的價值投資信奉者，但在中國目前堅持價值投資的整體市場環境并不完善的情況下，僅僅依賴于買入并持有的簡單投資方式實現價值投資也是非常困難的，而其投資業績的波動性也會使其定向增發投資業務難以穩定而持續地發展。

筆者認為：定向增發投資是最適合機構投資者秉承價值投資理念進行中長期投資的有效權益類投資工具，合理的定向增發投資業務模式應為上述三者的有機結合。同時，還應針對定向增發投資的優缺點，利用創新性的投資工具不斷完善該項投資的盈利模式，使定向增發投資能成為機構投資者在股票市場全運行情況下都可以持續經營、重點發展的投資業務與資產管理業務。

筆者對自己所開展的定向增發投資的盈利模式總結為：定向增發投資的盈利來源于上市公司的業績成長、折價定價而產生的差價套利、合理估值基礎之上的價值增值等綜合推動力量。其中，投資目標公司業績高成長是投資成功的根基，折扣率為投資提供一定的安全邊際，合理估值則是適當報價的客觀依據。具體闡述如下：

1.成長性。上市公司利用定向增發募集資金、機構投資者通過投資分配資金，兩者共同完成資本的優化配置，以實現上市公司的內涵式及/或外延式的擴張發展，提升經營業績，而經營業績提升的預期與結果將會逐步反映到股價當中去。

2.折扣率。定向增發通常由投資者競價，再由上市公司和承銷商經簿記后在底價之上、市價之下折價發行，完成配售。折扣率的存在不僅構成機構投資者參與定向增發投資的重要收益來源之一，同時也能為機構投資者的投資提供一定的短期安全邊際。所以，定向增發投資也可被理解為比照股票二級市場投資的差價套利投資。雖然折扣率構成定向增發投資絕對收益與超額收益正相關性的主要來源之一，但機構投資者卻不能依此簡單地判斷，參與定向增發投資只要主動尋求較高的折扣率即可獲得正的絕對收益與較高的超額收益。定向增發折扣率的變化主要受到股票市場行情、擬定向增發公司股票的特質以及投資者參與競爭情況的影響。

最后，定向增發折扣率所虛擬形成的持倉期的浮盈率則與該公司在定增實施后的二級市場的收益率呈現一定負相關性，這是因為，如果該公司股票在定增實施前一段時間漲幅過大，那么機構投資者在競價時必然謹慎低價競投，折扣率就可能較大并進而導致浮盈率較高，但定向增發前漲幅過大的股票未來走勢較弱的可能性也較大。隨著近兩年股票市場行情低迷以及參與定向增發市場的機構投資者增多，折扣率水平有所下滑，主要集中在10%至20%之間。這樣幅度的折扣率并不能完全對沖股市下跌的系統性風險。

3.合理估值。外貿信托資管二部將2007-2011五年間機構投資者可參與競價的定向增發項目限售期收益率對大盤同期收益率和競價折扣率進行回歸分析，發現定向增發投資收益率受大盤同期漲跌幅的影響更大，權重達到70%，而折扣率的影響大約為30%。如果要對影響單一開展定向增發投資成敗的因素按重要性排序，股票市場大盤的點位及后續運行趨勢可排第一，其次是擬投資目標公司所處行業的發展狀況，再次則是擬投資目標公司自身的基本面狀況及其股票的特質。可以說，機構投資者實施定向增發項目投資時大盤的點位、估值水平、后續走勢決定了大部分定向增發投資項目的盈虧及盈虧水平。

定向增發投資相比PE投資，具有被投資目標公司已經上市、鎖定期更短的優點，排除了PE投資在長期鎖定期間不能上市難以退出、不易轉讓或者被投資公司發生重大負面變化導致重大損失等主要投資風險。另外，對于生命周期在導入期、成長期的行業而言，定向增發投資相比PE投資，更能有效利用已上市公司相比未上市公司在融資機制、資金實力、管理體制等方面的綜合優勢更快、更好地受益于行業快速成長，從而推動所投資的股權也快速增值。

總之，筆者認為：在中國資本市場現行體制不發生大的改變之前，定向增發投資是非常適合于資金規模較大、風險偏好較低、收益預期適中的穩健型機構投資者排除短期市場擾動因素、專注進行中長期價值投資的權益類工具。價值投資的核心在于價值發現、價值評估、安全邊際和長期持股，時間是投資者最好的朋友。總體上看，股票市場有上升、盤整、下跌三種基本運行態勢。單向做多、單向做空、套保套利都須有相應的市場環境，適用于不同的市場發展階段。定向增發投資被動鎖定一年、單向做多的投資盈利模式可適用于股票市場上升、低位盤整的走勢，并應能獲得較好的投資收益，但肯定不適用于投資期內股票市場高位盤整、持續下跌的走勢，存在較高的投資風險，并有可能造成較大的實際損失。因此，機構投資者應對定向增發投資的盈利模式持續加以完善，利用組合投資工具、投資策略、投資方法達到發揮定向增發投資的優點、防范其缺點的目的。