關于我國上市公司分紅政策的探討

【摘 要】 針對我國上市公司普遍不分紅或分紅意愿不強的情況，證監會出臺了一系列措施，鼓勵上市公司分紅。文章在分析各界人士對強制分紅政策不同觀點的基礎上，結合我國資本市場發展現狀探究上市公司不愿分紅的原因，認為應理性“強制分紅”，但絕對的強制分紅并不可取，應采取相關措施使上市公司主動進行股利分配。

【關鍵詞】 強制分紅； 投資回報； 股息率

一、我國上市公司股利分配現狀

近年來，在證監會的監督和市場的引導下，我國上市公司的股利分配具體特征表現為股利分配由高比例送配轉向派現、由不愿意分紅向不得不分紅轉變。但是，在上市公司股利分配中存在的問題還很嚴重。有學者的研究也表明，再融資公司分紅的真正目的并非是為了回報全體股東，而是為了達到證監會再融資要求，或者為了大股東將資金轉移至自己手中，上市公司并不愿主動地實施現金分紅。

統計表明（見表1），2006年底前滬深兩市掛牌的

1 387家上市公司在2006—2010年有411家公司連續五年未向股東作任何現金分紅，占比達29%，有146家公司只有一年派現、四年未派現，兩者合計占比高達40%；相反，五年中能做到年年派現的上市公司只有26%。2006—2010年，A股市場派現總額為16 097億元（含稅），主要由少數上市公司實現。如果將10億元為標準，在2006—2010年，每年派現規模超過這個標準的上市公司屈指可數，分別只有15家、32家、39家、36家和49家，在當年上市公司總數中的最高占比不到2.5%，但它們的派現金額卻達10 713億元之多，占A股市場同期派現總額的66.6%，最近三年每年更是達到或接近80%。倘若剔除這些“派現奶牛”的貢獻，A股市場其他上市公司過去五年里派現規模急劇縮水至5 384億元，每年平均每家公司的派現金額僅為0.5億元左右，明顯偏低。

以深圳證券交易所數據為例，我國上市公司分紅與其他國家和地區的對比見表2。

從表2可以看出，深市上市公司分紅比例與其他國家和地區相比沒有顯著差異，而現金分紅比率與其他國家相比卻明顯偏低。

由于很多上市公司過度圈錢卻沒有給投資者很好的回報，引起了股民對這些上市“鐵公雞”的強烈抵觸。對此，2011年10月，證監會新主席上任之后出臺的政策之一即上市公司分紅政策，隨后，監管部門在創業板IPO新政和2011年報編制、審計和披露工作中，都有明確分紅要求的條款。監管部門的態度很明確，鼓勵上市公司分紅。為了改變上市公司不愿意分紅的局面，監管部門連續推出了類似強制分紅的措施，先是將公司分紅與再融資掛鉤，分紅達不到要求將影響再融資；再是將分紅與首次募資掛鉤，要求在招股說明書中明確分紅政策。這些措施出發點很好，但爭論很大，效果如何也有待觀察。

二、對強制分紅的不同觀點

對于是否應該實行強制分紅政策，市場上有很多解讀，目前主要有以下方面：

（一）強制分紅是大勢所趨

關于強制分紅，全國政協委員、華東師范大學國際金融研究所所長黃澤民指出，資本市場要發揮融資功能，必須給予投資者相應的回報，而合理的分紅制度是投資者獲得投資回報的主要手段，應當強化上市公司分紅制度安排，逐步開展多層次資本市場建設工作。英大證券研究所所長李大霄也表示，上市公司分紅非常重要且必要，中國股市不能變成融資者的天堂，投資者的墳墓，股市的政策應該讓投資者賺錢，而不是賺投資者的錢，這才是股市健康的根源。有業內人士認為，雖說上市公司處于不同生命周期的公司，分紅當有不同考量，但在一個普遍缺乏約束力的市場上，強制提升分紅比例仍可作為保護投資者權益的重要手段，在引入強制分紅后，中國股市投機倒把局面將獲得改善。按期分紅是上市公司必須擔當的責任，也有利于吸引長線投資者入市。在中國證券市場目前情況下，證監會分紅新政劍指上市公司“重融資輕回報”的頑疾，擬采取“強制分紅”的辦法來規范上市公司行為，提高上市公司的分紅水平，既有利于上市公司樹立回報投資者的理念，也將有效打壓短期投機、炒作行為，進一步鞏固價值投資的理念，有助于推動中國證券市場的健康發展。在上市公司不自覺分紅和投資者在市場上得不到回報的情況下，建立強制分紅制度是對上市公司行為的規范，是保護投資者的制度。

（二）支持分紅但不宜強制分紅

有不少人士不贊成強制分紅，雖然證監會鼓勵上市公司分紅在方向上是正確的，保護投資者利益，鼓勵企業分紅強調回報股東，但證監會對分紅強制性的行政干預并不可取。有學界及市場人士指出，政策性的“強制分紅”是一刀切的手段，會產生一刀切的負面效果，且股民也不一定受益。有人認為中國經濟本身就是投資驅動型，創業型的企業很可能處于高速發展期，經濟發展靠大量資金推動，政府、金融機構和企業都處于資金饑渴狀態，盈利都投入到主業中，十年八年不分紅這種狀況短期內很難改變，一個強制分紅的規定很難改變資本市場重融資輕回報的現實，而一些成熟行業則分紅比較多，因此是否分紅、如何分紅是不宜強制的，而是交由公司自主決定。很多上市公司的情況千差萬別，用非市場化的手段強制分紅，這樣顯得行政行為對市場行為的干預過重，強制分紅之所以難以改變A股市場“圈錢市”特征，是因為還有一個非常重要的事實是，不少上市公司分紅就是為了滿足再融資的條件而分配的，不少上市公司的分紅其實就是垂釣再融資的誘餌。這樣的分紅對于投資者難言投資回報，它等待投資者的是又一次的付出，表面上對股民有利，但事實上卻對全體股民造成了更大傷害。中國A股市場，公司無論規模大小，都希望找機會再融資，卻舍不得對股東進行現金分紅，一些地方政府甚至還大張旗鼓地對“再融資”上市公司給予物質或精神獎勵，這種地方保護主義行為實際助推了上市公司不分紅。

三、我國上市公司不愿分紅或很少分紅的原因

對于我國上市公司不分紅或很少分紅，需要從多方面考慮：對于股東來說，這是一個長期利益和短期利益之間的權衡問題；對于部分公司來說，雖實現了盈利，但是由于公司所處的發展階段對現金額需求較大，如果公司為了滿足股東對分紅的需求而進行現金分紅，這無疑會減少公司用于自身經營和發展的資金量，不利于公司的發展，更不利于股東的長遠利益。

另一方面，由于現金分紅涉及雙重征稅問題，即在公司層面，分紅是在稅后凈收入中進行分配，從投資者的角度講，分紅仍需繳稅，因為分紅是公司在繳納所得稅后凈利潤的分配，一些公司可能會采用股份回購或其他更適合的方式來代替現金分紅方式。另外，現金紅利和債券利息被征收同樣的稅率，而對于公司來說，股利是在所得稅后支付，而利息可以抵減所得稅。所以，同樣作為對投資者支付現金的方式，支付利息似乎比支付紅利更具有優勢，出于這種考慮，一些公司不愿意選擇現金紅利的分配方式。一般來說，出于保護和投資資本市場投資的目的，會采用股利收益率的稅率高于資本利得稅率的差異稅率制度，導致股東偏好資本利得而不是派發現金股利，這同樣會促使投資者更多地關注股票的投機炒作而不是公司的長期發展。

與此同時，有人認為投資者的不成熟是導致上市公司不愿分紅的間接因素。曾有一項調查顯示，近三分之一的被調查者在選擇股票時不會考慮公司的分紅情況，超過40%的被調查者從來沒有考慮過持有股票靠分紅盈利。此外，目前上市公司不分紅，還包括財務管理制度沒有依法健全，沒有形成良好的監督體制，上市公司的職能部門沒有如實盡到信息披露的法定義務等。因此，在立法上應該健全和豐富股東實現分紅權的途徑，加大對公司財務制度監督懲罰的力度。

四、對我國上市公司現金分紅的建議

本文認為，總體來看，在我國上市公司不自覺分紅和投資者在市場上得不到回報的情況下，要改變目前上市公司分紅少的情況，建立強制分紅制度是必要的，有利于規范上市公司行為，保護投資者利益。但“強制分紅”并不能絕對強制，需要具體分析，至少應該根據上市公司的實際情況分行業和公司發展階段來實施這個政策，全部一刀切的方法是不可取的。要讓上市公司主動地進行股利分配來提高企業的再融資吸引力，而不是被動地進行股利分配來滿足自己的圈錢欲望，具體可以采取如下措施。

第一，以我國深圳證券交易所數據為例（見表3），我國股息率與其他國家和地區相比明顯偏低，甚至低于銀行存款利率，這說明我國股市存在嚴重投機現象，股民投資股票更看重低買高賣賺取差價，而不去關注公司未來發展。因此，為了抑制這種現象，證監會在制定現金分紅政策時，把股息率作為支付指標之一，使得上市公司政策得以量化，以保護中小投資者的利益。

第二，根據客戶效應理論，處于不同稅收等級的投資者對待股利分配態度的差異，在制定分紅政策時不應忽視股東的需求。本文認為可引進分類別的股東表決機制，消除內部人控制，流通股、非流通股分別召開股東大會，制定不同的分紅政策。例如：收入較低及享有稅收優惠的養老基金投資者可支付較高的現金股利，而對于高收入階層和風險偏好投資者，由于稅負較高，偏好資本增長，可少發現金股利。因此上市公司在制定分紅政策時，可制定不同的分紅政策，供投資者選擇。

第三，強制現金分紅政策不能一刀切，根據公司成長的階段應有不同的分紅要求。本文認為證監會在制定分紅政策時應充分考慮公司所處行業、發展階段、公司盈余穩定性、公司資產流動性、舉債能力、投資機會、公司及所處行業的發展前景、市場占有率等。如果是處于成熟期的企業，盈利能力相對穩定，可制定強制分紅政策；如果處于發展期，有良好的投資機會，公司需要大量的現金投入，此時強硬的現金分紅只能適得其反。

第四，完善公司治理結構。上市公司不愿分紅的另一原因是控股股東與中小股東之間存在代理沖突，本文認為證監會需要做的是完善治理措施，使中小投資者參與到公司治理中，例如召開股東大會必須有中小投資代表，切實發揮獨立董事的作用。我國股權結構一股獨大，非流通股過于集中，容易誘使他們利用控制權謀求私利，另外國有股權的所有者缺位，作為國有股權代表的董事會成員本身就是大股東的代理人，不少上市公司的董事會成員和經理層人員大都由原國有企業的高管人員組成，應提高管理層與治理層的內在獨立性，從而提高上市公司質量。同時加強對外投資管理，建立兼顧現金分紅的對外決策機制，通過修訂內部公司治理制度，將公司現金分紅政策的執行狀況作為管理層的目標之一，努力實現現金流量與凈利潤基本保持同步增長，把上市公司分紅與公司管理層的加薪、股權激勵、福利待遇等結合起來。

第五，取消紅利稅或是消除紅利稅與資本利得稅率之間的差異，抑制投機炒作。我國股票市場上的投資者熱衷于內幕消息、偏好資本利得、不注重現金回報、不注重上市公司投資價值分析的投機性參與理念，也助長了上市公司不合理的股利分配行為。為此，需要對投資者進行培訓，提高其投資素質，樹立其正確的投資理念，讓真正具有投資價值的股票得到市場的認可，有利于為上市公司分紅掃清障礙。

第六，強制分紅應當建立起上市公司透明、公平合理的投資者回報制度。證監會應引導上市公司制定中長期的股利政策規劃，規范上市公司現金股利分配的信息披露，相關部門應要求上市公司結合企業生命周期理論并根據自身情況，制定具體的中長期股利分配方案，在其招股說明書或年報中予以披露。要求上市公司在招股說明書中細化分紅的計劃，把上市公司的分紅意向公開：比如高成長性的企業可以表明不分紅的態度，但上市公司年報中應披露公司以后的投資方發展機會，而業績穩定的成熟公司愿意持續高比例分紅。只要企業把分紅取向公開透明化，投資者完全可以根據自己的投資喜好，選擇不同的股票投資，長期來看對市場有積極意義。

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