上市公司分拆上市的財(cái)務(wù)效應(yīng)分析

【摘 要】 康恩貝分拆佐力藥業(yè)于2011年2月登陸我國創(chuàng)業(yè)板市場，作為創(chuàng)業(yè)板分拆上市第一單，它的成功具有一定的借鑒意義。分拆上市為母子公司帶來了增強(qiáng)融資能力、提升公司價(jià)值、提高股東權(quán)益等財(cái)務(wù)正效應(yīng)，但若監(jiān)管不力，也存在母公司“空心化”或弱化戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)等可能危及企業(yè)生存的隱憂。

【關(guān)鍵詞】 上市公司； 分拆上市； 財(cái)務(wù)效應(yīng)

2010年3月底，我國證監(jiān)會提出允許符合六大條件的境內(nèi)上市公司分拆子公司到創(chuàng)業(yè)板上市，2010年12月10日由康恩貝（600572.SH）分拆出來的佐力藥業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市的申請獲批，2011年2月22日，佐力藥業(yè)（300181.SZ）正式登陸資本市場。如今上市一年有余，分拆對康恩貝和佐力藥業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生了較強(qiáng)的財(cái)務(wù)效應(yīng)。

一、康恩貝分拆佐力藥業(yè)上市案例介紹

（一）康恩貝和佐力藥業(yè)概況

1.康恩貝概況。浙江康恩貝制藥股份有限公司是國內(nèi)植物藥龍頭企業(yè)之一，國家中藥五十強(qiáng)企業(yè)，注冊資本80 960萬元人民幣，總資產(chǎn)35億元，凈資產(chǎn)17億元，于2004年4月在上海證券交易所上市。公司在泌尿系統(tǒng)及心腦血管系統(tǒng)等多個(gè)領(lǐng)域樹立了較為強(qiáng)勢的品牌，“康恩貝”被認(rèn)定為中國馳名商標(biāo)。“前列康”為國內(nèi)中藥前列腺治療領(lǐng)域第一品牌，“天保寧”已成為中國銀杏葉制劑第一品牌，“可達(dá)靈”屬國家中藥保護(hù)獨(dú)家品種。公司未來的發(fā)展目標(biāo)是成為中國最具品牌價(jià)值的醫(yī)藥企業(yè)之一和世界植物藥領(lǐng)軍企業(yè)。

2.佐力藥業(yè)概況。浙江佐力藥業(yè)股份有限公司發(fā)起設(shè)立于2000年1月，是一家集科研、生產(chǎn)、銷售于一體的國家級高新技術(shù)現(xiàn)代化制藥企業(yè)，注冊資本6 000萬元人民幣，總資產(chǎn)2.6億元。公司致力于藥用真菌生物發(fā)酵技術(shù)生產(chǎn)中藥產(chǎn)品，專有技術(shù)“珍稀藥用真菌烏靈參的工業(yè)化生產(chǎn)關(guān)鍵技術(shù)及其臨床應(yīng)用”被定為國家秘密技術(shù)，實(shí)現(xiàn)了珍稀中藥材烏靈參的產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)。2011年2月22日，公司成功登陸創(chuàng)業(yè)板，戰(zhàn)略目標(biāo)是打造國內(nèi)藥用真菌制藥領(lǐng)域的專業(yè)化制藥企業(yè)。

（二）股權(quán)演變

佐力藥業(yè)曾為我國主板上市公司康恩貝的控股子公司。為謀求佐力藥業(yè)獨(dú)立上市要求，康恩貝經(jīng)歷了逐步控股佐力藥業(yè)再出讓其控制權(quán)的股權(quán)演變。2003年下半年至2004年上半年，康恩貝出資7 453萬元分別受讓上海實(shí)業(yè)、豐登化工和北湖商貿(mào)持有的佐力藥業(yè)23%、28%和6%的股權(quán)共計(jì)6 840萬股，占比57%；2004年6月，康恩貝控股子公司浙江康恩貝醫(yī)藥銷售有限公司出資720萬元受讓榮毅實(shí)業(yè)持有的佐力藥業(yè)6%即720萬股的股份，自此康恩貝成為佐力藥業(yè)控股股東，平均持股成本為1.08元/股。為扶持佐力藥業(yè)單獨(dú)上市，2007年11月康恩貝將所持佐力藥業(yè)3 720萬股以及康恩貝醫(yī)藥銷售有限公司的720萬股以1.41元/股的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給佐力藥業(yè)經(jīng)營管理團(tuán)隊(duì)，放棄控股權(quán)，持股26%即3 120萬股。2008年4月佐力藥業(yè)按2：1的比例進(jìn)行縮股，康恩貝持股1 650萬股，占比26%。2011年1月佐力藥業(yè)針對歷次股本演變情況作了充分披露。

（三）合規(guī)對比

2010年4月13日，證監(jiān)會明確境內(nèi)上市公司分拆子公司到創(chuàng)業(yè)板上市的六個(gè)條件：1.上市公司最近三年連續(xù)盈利，業(yè)務(wù)經(jīng)營正常。佐力藥業(yè)經(jīng)營良好，2010年1—6月、2009年度、2008年度和2007年度的凈利潤分別為1 910.02萬元、3 158.43萬元、1 664.27萬元和1 389.42萬元。2.上市公司與發(fā)行人之間不存在同業(yè)競爭且出具未來不競爭承諾，其股東或?qū)嶋H控制人與發(fā)行人之間不存在嚴(yán)重關(guān)聯(lián)交易。康恩貝出具了避免同業(yè)競爭承諾函，與佐力藥業(yè)發(fā)生的經(jīng)常性關(guān)聯(lián)交易金額很少，關(guān)聯(lián)采購金額每年不到總采購金額的2%，關(guān)聯(lián)銷售逐年遞減，且采購與銷售均按照市場公允價(jià)格定價(jià)。3.上市公司公開募集資金未投向發(fā)行人業(yè)務(wù)。康恩貝募集資金未投向佐力藥業(yè)。4.發(fā)行人凈利潤占上市公司凈利潤不超過50%。2007年至2010年1—6月份，佐力藥業(yè)和康恩貝歸屬母公司所有者扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤分別為1 042.71萬元、1 490.44萬元、3 095.06萬元、1 872.00萬元及5 860.33萬元、5 120.18萬元、

9 249.89萬元、7 005.61萬元，占比分別為17.79%、29.11%、33.46%和26.72%。5.發(fā)行人凈資產(chǎn)占上市公司凈資產(chǎn)不超過30%。2007年至2010年1—6月份，佐力藥業(yè)凈資產(chǎn)分別為14 446.80萬元、14 911.07萬元、16 569.50萬元和18 479.52萬元，康恩貝凈資產(chǎn)分別為84 611.02萬元、91 115.75萬元、99 730.21萬元和104 594.60萬元，占比分別為17.67%、16.61%、16.36%和17.07%。6.上市公司及下屬企業(yè)的董事、監(jiān)事、高管及親屬持有發(fā)行人發(fā)行前股份不超過10%。康恩貝及下屬公司的董事、監(jiān)事、高管及親屬持有佐力藥業(yè)不超過5%的股權(quán)。從以上分析可以看出，佐力藥業(yè)首次公開發(fā)行滿足證監(jiān)會關(guān)于創(chuàng)業(yè)板分拆上市的六條標(biāo)準(zhǔn)。

（四）發(fā)行概況

佐力藥業(yè)于2011年2月22日正式登陸我國創(chuàng)業(yè)板，發(fā)行價(jià)格23.5元，發(fā)行數(shù)量2 000萬股，發(fā)行市盈率60.72倍，募集資金4.7億元，上市首日開盤價(jià)30.20元，最高價(jià)31.22元，收盤價(jià)28.18元，漲幅為19.91%。

二、分拆上市的財(cái)務(wù)效應(yīng)

（一）增強(qiáng)融資能力

母公司可以通過分拆出讓股權(quán)改善資產(chǎn)流動性，并通過資產(chǎn)溢價(jià)和投資收益提高公司估值，增強(qiáng)再融資能力。而對于子公司來說，通過分拆上市，可以獲得獨(dú)立的融資平臺，特別是從事新興產(chǎn)業(yè)的上市公司，其在資本市場的融資能力要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過一般的上市公司。佐力藥業(yè)擬發(fā)行2 000萬股，募集資金1.67億元，但鑒于我國創(chuàng)業(yè)板“高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高超募資金”的特點(diǎn)，最終發(fā)行價(jià)23.50元，發(fā)行市盈率高達(dá)60.72倍，募集資金4.7億元，為企業(yè)的快速成長提供了強(qiáng)勁的源動力。此外，通過股權(quán)融資降低資產(chǎn)負(fù)債率，也可進(jìn)一步提高融資能力。佐力藥業(yè)2011年分拆上市后，資產(chǎn)負(fù)債率由2010年的40.58%降至18.96%，流動比率和速動比率分別由1.33和1.17提高到4.45和4.31，償債能力得以大幅提升，融資能力進(jìn)而提高。

（二）提升公司價(jià)值

首先，子公司溢價(jià)發(fā)行可以使母公司獲得超額收益，增厚母公司業(yè)績。以披露的股本演變情況中的歷次轉(zhuǎn)讓價(jià)計(jì)算，佐力藥業(yè)發(fā)行前康恩貝持股1 560萬股，成本近1 913萬元，以佐力藥業(yè)23.5元的發(fā)行價(jià)計(jì)算，其市值達(dá)3.67億元，獲得近二十倍的投資收益。其次，子公司快速發(fā)展帶給母公司巨大收益。根據(jù)康恩貝2011年年報(bào)顯示，2011年公司實(shí)現(xiàn)收入21.2億元，同比增長12%；凈利潤2.8億元，同比增長43.73%，除得益于主導(dǎo)產(chǎn)品銷售收入同比有較大幅度增長外，還因?yàn)榭刀髫悓ψ袅λ帢I(yè)的長期股權(quán)投資按權(quán)益法核算獲得投資收益6 786.42萬元。再次，分拆上市可以使母子公司的戰(zhàn)略更為清晰，帶來專業(yè)化經(jīng)營的好處。拆分佐力藥業(yè)后，康恩貝致力于主業(yè)的發(fā)展，核心業(yè)務(wù)——現(xiàn)代植物藥收入占總營業(yè)收入的比例由2010年的47%提高到2011年的52%以上，主要產(chǎn)品“天保寧”銀杏葉制劑銷售收入重上億元水平，“康恩貝”腸炎寧系列、“金奧康”奧美拉唑系列產(chǎn)品收入均突破2億元，同比增長速度分別在50%、37%和21%以上。而佐力藥業(yè)將募集資金投入烏靈菌粉、烏靈膠囊、藥用真菌等項(xiàng)目的生產(chǎn)與研發(fā)，拓展市場營銷網(wǎng)絡(luò)，在深度、廣度和系列三個(gè)維度積極擴(kuò)張，核心競爭力不斷增強(qiáng)。2012年1—9月，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入25 038.50萬元，同比增長26.27%；利潤總額5 247.57萬元，同比增長20.81%；歸屬于普通股股東的凈利潤

4 703.36萬元，同比增長20.96%。最后，分拆上市中通常會引進(jìn)高管持股方案，有利于降低代理成本，激發(fā)管理者經(jīng)營潛能。2007年11月，康恩貝及其子公司共計(jì)向佐力藥業(yè)經(jīng)營管理團(tuán)隊(duì)成員轉(zhuǎn)讓持有的佐力藥業(yè)37%的股份，合計(jì)4 440萬股，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為1.41元/股，管理團(tuán)隊(duì)成員也作出一定的減持期限及減持份額的承諾，這為佐力藥業(yè)的長期發(fā)展奠定了良好基礎(chǔ)。

（三）提高股東收益

分拆上市可以從三方面提高股東收益：首先，通過股市流通機(jī)制實(shí)現(xiàn)股份的變現(xiàn)。康恩貝于2012年12月7日至12月25日期間分別以11.7元和11.59元減持佐力藥業(yè)100萬股和600萬股，獲得資金逾8 000萬元。其次，分享公司快速成長帶來的收益。2008年和2009年，康恩貝在佐力藥業(yè)的持股比例為26%，獲得分紅金額分別為312萬元和390萬元，共計(jì)702萬元。2011年佐力藥業(yè)分配方案為每10股轉(zhuǎn)增8股派發(fā)現(xiàn)金股利5元，康恩貝持有佐力藥業(yè)1 560萬股，持股比例為19.5%，獲得現(xiàn)金分紅780萬元，超過2008年和2009年的總和。可以看出，隨著佐力藥業(yè)上市后盈利能力的提高，盡管康恩貝的股權(quán)比例有所降低，但是其享有的分紅卻顯著增加。最后，分拆上市如果得到市場認(rèn)同，則會推動母公司股價(jià)上揚(yáng)，股東也將因此獲得資本收益。佐力藥業(yè)2011年2月22日成功登陸創(chuàng)業(yè)板后，康恩貝股價(jià)從當(dāng)日的18.6元啟動，4月21日便攻上27.55元的高點(diǎn)，兩個(gè)月漲幅高達(dá)48%，同期大盤僅上漲6%。大盤自2011年4月19日快速調(diào)整，至6月20日下跌14.3%，而康恩貝卻同期逆勢上揚(yáng)18.5%。

（四）存在一定隱憂

分拆上市可以給母子公司帶來財(cái)務(wù)正效應(yīng)，但也應(yīng)看到，如果監(jiān)管不力的話，同樣會存在一些潛在的財(cái)務(wù)負(fù)向效應(yīng)。分拆上市的多為盈利能力強(qiáng)或成長性好的子公司，如果不顧企業(yè)架構(gòu)下母子公司之間的戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)，一味地追求上市融資，甚至將其視為一種“圈錢”工具，并通過關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益輸送，成為高管們謀取私利的方式，則會危及企業(yè)生存，損害股東權(quán)益。自2011年1月26日佐力藥業(yè)發(fā)布招股意向書至中簽號公告日的2月15日，康恩貝漲幅為10.8%，與同期滬指8.3%的升幅基本持平，沒有出現(xiàn)明顯上漲，可見當(dāng)時(shí)投資者對分拆上市的一種隱憂。

三、結(jié)語

康恩貝行業(yè)地位突出，業(yè)務(wù)規(guī)模較大，有強(qiáng)大的研發(fā)能力以及廣泛而密集的營銷網(wǎng)絡(luò)，財(cái)務(wù)狀況良好，具備較強(qiáng)的盈利能力。佐力藥業(yè)也是新興細(xì)分領(lǐng)域中的翹楚，核心競爭力強(qiáng)，有持續(xù)的高成長性。為了支持佐力藥業(yè)上市發(fā)展，康恩貝自2007年起就在股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整、相互獨(dú)立性的保持、避免同業(yè)競爭、減少關(guān)聯(lián)交易等方面積極準(zhǔn)備，終于在2011年迎來創(chuàng)業(yè)板分拆上市的第一單，并且獲得了較好的財(cái)務(wù)效應(yīng)。

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