資本市場媒體衡量研究述評

【摘 要】 媒體在現(xiàn)代社會中起著非常重要的作用，其在資本市場中的作用在近幾年備受學(xué)者關(guān)注。文章搜集和整理了理論界學(xué)者和實務(wù)界同仁在核心期刊上發(fā)表的資本市場媒體作用研究的實證文獻(xiàn)，并從媒體選擇的來源、媒體量化的方式、媒體選擇的特點、未來研究展望四個方面進(jìn)行述評，以期更好地促進(jìn)未來資本市場媒體作用的研究。

【關(guān)鍵詞】 資本市場； 媒體實證文獻(xiàn)； 媒體衡量； 研究述評

現(xiàn)代社會的重要特征之一是信息化，媒體作為信息傳播渠道在現(xiàn)代社會中起著舉足輕重的作用。媒體在西方被譽(yù)為是獨立于立法、司法和行政之外的“第四權(quán)”，是名副其實的“無冕之王”。國外學(xué)者指出，媒體可以通過擴(kuò)大信息在社會中的傳播來約束當(dāng)權(quán)政府、增加社會福利、解決經(jīng)濟(jì)市場失靈等問題（Dyck and Zingales，2002）。LLSV在1998年建立了法與金融的研究范式之后，在相當(dāng)長的時間里，學(xué)者都在圍繞法律與資本市場的關(guān)系進(jìn)行研究。而Dyck and Zingales于2004年打破了這一研究范式，發(fā)現(xiàn)完全靠法律去保證資本市場健康存在局限，將研究的方向轉(zhuǎn)向法律外制度，自此，媒體在資本市場中的作用得到了極大的關(guān)注。在最近幾年里，國內(nèi)的學(xué)者也從媒體的角度考察了其在我國資本市場的作用，發(fā)表諸多有重要影響力的研究成果。

現(xiàn)代社會信息非常發(fā)達(dá)，除了傳統(tǒng)的報紙、電視、廣播和雜志四個媒體介質(zhì)外，還有網(wǎng)絡(luò)媒體、新媒體等大量新興媒體方式，這些媒體都在資本市場中發(fā)揮了重要的作用。學(xué)者在進(jìn)行資本市場媒體作用研究時，會采用不同的方式來衡量媒體監(jiān)督或者媒體關(guān)注，而媒體的衡量是否恰當(dāng)直接關(guān)系到研究結(jié)論的可靠性。為了更好地選擇媒體衡量方式，本文擬對近些年我國資本市場媒體實證研究的衡量方式進(jìn)行綜述，以期更好地促進(jìn)未來資本市場媒體作用的研究。

本文搜集和整理了自1991年證券市場建立以來，理論界學(xué)者和實務(wù)界同仁在核心期刊①上發(fā)表的資本市場媒體作用的實證文獻(xiàn)，共計34篇。現(xiàn)從媒體選擇的來源、媒體量化的方式、媒體選擇的特點、未來研究展望四個方面來進(jìn)行述評。

一、媒體選擇的來源

國內(nèi)在進(jìn)行資本市場媒體實證研究時，采取了多種媒體來源來衡量媒體監(jiān)督/關(guān)注程度，總的來說，可以分為報紙來源、網(wǎng)絡(luò)來源和其他來源三大類，現(xiàn)闡述如下：

（一）報紙來源

報紙是媒體研究學(xué)者選擇最多的媒體，而不同學(xué)者選擇的報紙有所區(qū)別，下面根據(jù)報紙來源數(shù)據(jù)庫將報紙來源分為六類：

第一類，中國知網(wǎng)《中國重要報紙全文數(shù)據(jù)庫》：

在《中國重要報紙全文數(shù)據(jù)庫》中，李培功、沈藝峰（2010）選擇了三份政策導(dǎo)向性報紙《中國證券報》、《證券日報》和《證券時報》與三份市場導(dǎo)向性報紙《中國經(jīng)營報》、《經(jīng)濟(jì)觀察報》和《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道》共六份財經(jīng)報紙檢驗了媒體在我國公司治理中的作用。徐莉萍、辛宇（2011）選擇了《中國證券報》、《上海證券報》和《證券時報》三份財經(jīng)報紙考察了媒體治理對中小股東的保護(hù)作用。李焰、秦義虎（2011）則選擇了《中國證券報》、《證券日報》和《證券時報》這三份財經(jīng)的新聞報道來研究媒體監(jiān)督與獨立董事辭職行為問題。而張雅慧等（2011）和張雅慧等（2012）選擇了《中國證券報》、《上海證券報》、《證券日報》和《證券時報》這四份權(quán)威性財經(jīng)報紙來研究媒體報道與IPO抑價和績效問題。戴亦一，等（2011）則選擇了8份最具影響力的全國性財經(jīng)報紙作為報道的來源，分別為《中國證券報》、《證券日報》、《證券時報》、《上海證券報》、《中國經(jīng)營報》、《經(jīng)濟(jì)觀察報》、《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道》和《第一財經(jīng)日報》，研究了媒體監(jiān)督與上市公司財務(wù)重述問題。另外，鄭志剛，等（2011），吳超鵬、葉小杰、吳世農(nóng)（2012），陶文杰、金占明（2012）也從《中國重要報紙全文數(shù)據(jù)庫》選擇來源報紙，而沒有指出具體的報紙名稱。

中國知網(wǎng)《中國重要報紙全文數(shù)據(jù)庫》屬于由中國學(xué)術(shù)期刊（光盤版）電子雜志社編輯出版的中國知網(wǎng)系列數(shù)據(jù)庫中的一種，收錄了自2000年以來中國國內(nèi)重要報紙刊載的學(xué)術(shù)性、資料性文獻(xiàn)，并進(jìn)行連續(xù)、動態(tài)更新，涵蓋國內(nèi)公開發(fā)行的700多種重要報紙（徐莉萍、辛宇，2011；李焰、秦義虎，2011）?；诖嗽?，中國知網(wǎng)《中國重要報紙全文數(shù)據(jù)庫》成為報紙來源最常用的數(shù)據(jù)庫。

第二類，WIND數(shù)據(jù)庫：

楊德明、令媛媛（2011），楊德明、趙璨（2012）從WIND數(shù)據(jù)庫中選擇了包括《中國證券報》在內(nèi)的一百多家報紙作為研究媒體，這一百多家媒體基本涵蓋了主要財經(jīng)媒體報道的所有關(guān)于上市公司上市之后的相關(guān)新聞?？嵝l(wèi)華、李培功（2012）選擇了包括《新華每日電訊》、《中國證券報》和《中國經(jīng)營報》在內(nèi)的眾多有影響力的財經(jīng)報紙作為媒體來源對媒體監(jiān)督與公司治理進(jìn)行研究。張艷、王秀麗（2012）選擇了WIND數(shù)據(jù)庫中的深度報告中國國內(nèi)主要財經(jīng)媒體的新聞報道數(shù)來衡量媒體關(guān)注，研究了創(chuàng)業(yè)板上市公司的IPO盈余管理問題。

WIND數(shù)據(jù)庫是使用頻率僅次于《中國重要報紙全文數(shù)據(jù)庫》的數(shù)據(jù)庫。主要原因有二，一是WIND數(shù)據(jù)庫的各家上市公司深度數(shù)據(jù)每日整理來自《中國證券報》、《上海證券報》、《證券時報》、《證券日報》等一百多家媒體報道的各家上市公司新聞，數(shù)據(jù)基本涵蓋了主要財經(jīng)媒體報道的所有關(guān)于上市公司上市之后的相關(guān)新聞；二是WIND數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計的上市公司新聞基本只包括媒體報道的一手新聞，不包括轉(zhuǎn)載新聞（楊德明、令媛媛，2011）。

第三類，WISENEWS新聞數(shù)據(jù)庫：

于忠泊等（2011，2012）從WISENEWS新聞數(shù)據(jù)庫選擇了24家媒體，包括《中國證券報》和《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道》在內(nèi)的14家財經(jīng)報紙，以及按照發(fā)行量排序的《人民日報》和《南方都市報》在內(nèi)的12家綜合性媒體。

WISENEWS新聞數(shù)據(jù)庫是由慧科公司開發(fā)的數(shù)據(jù)庫，該數(shù)據(jù)庫可以提供先進(jìn)的過濾功能和分類設(shè)計，每天上午九點準(zhǔn)時將大中華區(qū)內(nèi)報紙、期刊和通訊社新聞?wù)戆l(fā)布，可見WISENEWS新聞數(shù)據(jù)庫最大的特點是覆蓋面特別廣和資料提供及時準(zhǔn)確。

第四類，巨靈財經(jīng)新聞數(shù)據(jù)庫：

于忠泊、葉瓊燕和田高良（2011）從巨靈財經(jīng)新聞數(shù)據(jù)庫選擇了發(fā)行量最廣的六家財經(jīng)報紙，分別為《上海證券報》、《證券日報》、《證券時報》、《中國證券報》、《金融時報》和《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道》。而王蘇生、劉艷（2011）則借助《巨靈財經(jīng)資訊系統(tǒng)》中提供的資訊報刊模塊，通過自行開發(fā)的基于智能化搜索引擎框架的文本語義挖掘算法，收集與某只股票相關(guān)的新聞報道條數(shù)。

第五類，中國資訊行的中國商業(yè)報告庫：

余玉苗、張建平和梁紅玉（2013）選擇了中國咨訊行中國商業(yè)報告庫中的一百多家新聞媒體，其中報紙包括了《證券時報》、《每日經(jīng)濟(jì)新聞》、《第一財經(jīng)日報》和《新京報》等。

第六類，中國經(jīng)濟(jì)新聞數(shù)據(jù)庫：

王鵬、宋樂、劉威儀、孫聰（2012）選擇了《中國經(jīng)濟(jì)新聞數(shù)據(jù)庫》中的《中國證券報》、《證券日報》、《證券時報》、《中國經(jīng)營報》、《經(jīng)濟(jì)觀察報》和《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道》共六份財經(jīng)報紙研究了媒體披露與盈余管理的問題。

在使用第三類到第六類數(shù)據(jù)庫時，學(xué)者們都沒有在文獻(xiàn)中說明選擇該數(shù)據(jù)庫中的報紙而不選用其他數(shù)據(jù)庫中報紙的原因。

（二）網(wǎng)絡(luò)來源

近年來，網(wǎng)絡(luò)在我國得到了飛速的發(fā)展，網(wǎng)絡(luò)的影響力越來越大。我國在1997年只有62萬名網(wǎng)絡(luò)用戶，到2006年我國已有1.2億名網(wǎng)絡(luò)用戶，達(dá)到了10%的比例，到2011年底，根據(jù)美國調(diào)研機(jī)構(gòu)Royal Pingdom公布2011年全球互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展數(shù)據(jù)，我國互聯(lián)網(wǎng)用戶達(dá)到了4.85億人，數(shù)量居全球第一。這些數(shù)字說明網(wǎng)絡(luò)在我國信息傳播方面起到巨大作用。在媒體研究文獻(xiàn)中，若干學(xué)者考慮到網(wǎng)絡(luò)媒體的巨大影響力，采用網(wǎng)絡(luò)媒體的數(shù)據(jù)來衡量媒體監(jiān)督。饒育蕾、王攀（2010）和羅進(jìn)輝（2012）以在權(quán)威的新聞網(wǎng)站“百度新聞”（http：//news.baidu.com）搜索到新聞數(shù)量分別研究了媒體關(guān)注度對新股表現(xiàn)的影響以及媒體報道對權(quán)益成本與債務(wù)成本的影響。饒育蕾，等（2010）和徐莉萍，等（2011）基于新浪網(wǎng)搜索媒體來自包括新華網(wǎng)、人民網(wǎng)和中國新聞網(wǎng)等共計77家網(wǎng)絡(luò)媒體的“愛問”搜索引擎（http：//www.iask.com）而采用了網(wǎng)絡(luò)新聞權(quán)威媒體新浪網(wǎng)上的新聞消息來衡量媒體監(jiān)督，分別研究了媒體注意力對股票異常收益的影響以及媒體關(guān)注對上市公司社會責(zé)任履行的影響。鄭志剛，等（2011）則根據(jù)Google搜索引擎（http：//www.google.com.hk）得來的新聞消息衡量媒體監(jiān)督，研究了媒體負(fù)面報道對企業(yè)業(yè)績改善的影響。張寧和劉春林（2012）使用了政府部門信息發(fā)布平臺，如：發(fā)改和環(huán)保部門網(wǎng)站等，以及證監(jiān)會指定的上市公司信息披露平臺，其中包括了證交所指定網(wǎng)站，有中國證券網(wǎng)和巨潮咨訊網(wǎng)等網(wǎng)站。張雅慧等（2012）則使用了胡潤百富網(wǎng)（http：//www.hurun.net/richlistcn.aspx）中的胡潤百富榜前100位上榜人表示媒體關(guān)注對其在A股市場的負(fù)效應(yīng)研究。此外，權(quán)小鋒和吳世農(nóng)（2012）還使用了上市公司咨詢網(wǎng)（http：//www.cnlist.com）。

（三）其他來源

朱寶憲和王怡凱（2001）根據(jù)《上海證券報》1999年1—11月每周日《為您選股》欄目來表示媒體關(guān)注。閆鄒先和尚秋芬（2008）則根據(jù)中國證監(jiān)會2003—2005年公開處罰的信息來表示媒體的關(guān)注。徐永新和陳嬋（2009）將《中國證券報》“實力機(jī)構(gòu)周末薦股精選”所推薦的A股股票作為研究樣本。張雅慧等（2011）使用了備受關(guān)注的福布斯中國富豪榜、胡潤百富榜以及新財富百富榜前100位的樣本進(jìn)行研究。徐莉萍、辛宇和祝繼高（2011）還使用了Zhang、Zhu、Yue和Zhu（2010）所使用的數(shù)據(jù)庫。姚益龍、梁紅玉和寧吉安（2011），梁紅玉、姚益龍和寧吉安（2012），余玉苗、張建平和梁紅玉（2013）使用了綜合性數(shù)據(jù)庫——中國資訊行的中國商業(yè)報告庫，該商業(yè)報告庫搜索出來的新聞涵蓋了報紙、期刊和網(wǎng)絡(luò)等媒體。張寧和劉春林（2012）涉及到的媒體除了報紙、期刊和網(wǎng)站之外，還包括中央電視臺。此外，吳超鵬、葉小杰和吳世農(nóng)（2012）使用了喻國明（2010）編制的“中國傳媒發(fā)展指數(shù)”（CMDI）（CMDI）衡量各地區(qū)媒體監(jiān)督程度。

為了更清晰地掌握媒體來源情況，本文將媒體選擇來源統(tǒng)計如表1所示。

二、媒體量化的方式

在媒體實證研究文獻(xiàn)中，媒體量化的方式也不唯一，學(xué)者們往往結(jié)合媒體報道次數(shù)的特點和研究的需要確定量化的方式?？偨Y(jié)起來，有以下四類量化方式：

（一）媒體關(guān)注與否

國內(nèi)學(xué)者在剛開始進(jìn)行媒體研究時，基本都是以被媒體以特別形式報道或關(guān)注的公司為樣本進(jìn)行實證研究。這些研究或者直接對被媒體關(guān)注公司進(jìn)行實證檢驗，或者將被媒體關(guān)注的公司與配對公司進(jìn)行對比，檢驗相關(guān)的問題。朱寶憲、王怡凱（2001）以《上海證券報》每周日的《為您選股》欄目中的投資建議為樣本，首次實證檢驗了證券媒體選股建議的效果。閆鄒先、尚秋芬（2008）以違規(guī)上市公司中由媒體等第三方披露而受處罰的公司以及配對公司為研究對象，研究了媒體監(jiān)督對上市公司合謀的影響。徐永新、陳嬋（2009）以《中國證券報》“實力機(jī)構(gòu)周末薦股精選”中推薦的上市公司和配對公司為研究對象，研究了媒體薦股的市場反應(yīng)。梁紅玉、姚益龍和寧吉安（2012）在研究媒體監(jiān)督與公司治理和代理成本時，衡量媒體監(jiān)督的方式之一是采用虛擬變量，即上市公司每年被媒體曝光賦值為1，不曝光賦值為0。張雅慧、萬迪■和付雷鳴（2011）將福布斯中國富豪榜、胡潤百富榜以及新財富百富榜前100位上榜人的榜單資料所對應(yīng)的上市公司為研究對象與配對公司進(jìn)行對比，研究了股票收益的媒體效應(yīng)。

（二）媒體報道的數(shù)量

學(xué)者們根據(jù)研究的需要，從眾多媒體中手工搜尋上市公司被媒體報道的數(shù)量，然后將該數(shù)量直接作為媒體監(jiān)督或媒體關(guān)注的量化方式是媒體研究量化的主要方式（李培功、沈藝峰，2010；饒育蕾、王攀，2010；饒育蕾等，2010；于忠泊等，2011；鄭志剛等，2011；姚益龍等，2011；李焰、秦義虎，2011；蒲丹琳、王善平，2011；楊德明、趙璨，2012；酷衛(wèi)華、李培功，2012；吳超鵬等，2012；梁紅玉等，2012）。

（三）媒體報道次數(shù)加一后取自然對數(shù)

學(xué)者們在研究媒體對上市公司影響時，考慮到媒體的數(shù)量眾多，不僅存在原創(chuàng)性報道，還存在媒體與媒體間地大量轉(zhuǎn)載、引用等情況，會出現(xiàn)大量的新聞報道數(shù)量，于是將媒體報道的次數(shù)加1后取對數(shù)作為媒體監(jiān)督或媒體關(guān)注的量化方式是媒體量化的另外一個重要的方式（李培功、沈藝峰，2010；張雅慧等，2011；徐莉萍等，2011；戴亦一等2011；徐莉萍、辛宇，2011；王蘇生、劉艷2011；于忠泊等，2012；吳超鵬等，2012；羅進(jìn)輝，2012；陶文杰、金占明，2012；王鵬等2012；余玉苗等，2013）。

媒體報道次數(shù)加一后取自然對數(shù)與媒體報道數(shù)量這兩種形式往往同時被學(xué)者在研究中采用，作為穩(wěn)健性的檢驗，使得研究結(jié)論更加可靠有說服力。

（四）其他量化方式

除了以上三種方式以外，學(xué)者還會根據(jù)研究的具體問題，對媒體報道數(shù)量進(jìn)行特別的處理和量化來滿足研究的需要。權(quán)小鋒、吳世農(nóng)（2012）在研究媒體關(guān)注的治理效應(yīng)及治理機(jī)制時，為避免媒體關(guān)注的時間增長趨勢及數(shù)據(jù)異常值的影響，將新聞媒體條數(shù)取十分位數(shù)作為衡量指標(biāo)。張雅慧、萬迪■和付雷鳴（2011），張艷、王秀麗（2012）在研究媒體關(guān)注與IPO問題時，除了使用一般媒體報道數(shù)量來衡量外，還根據(jù)IPO公司存在招股公告日與上市日前一天時間間隔不同的特點，將媒體報道數(shù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。

三、媒體選擇的特點

（一）媒體來源多元化

從上述的統(tǒng)計資料可以看出，學(xué)者們在實證研究媒體在資本市場作用問題時，采用的媒體來源呈現(xiàn)多元化的特點。這主要體現(xiàn)在三個方面：第一，媒體既包括報紙、電視等傳統(tǒng)媒體，又包括越來越普及的網(wǎng)絡(luò)媒體，此外，還有官方網(wǎng)站和富豪排行榜單等；第二，報紙來源的數(shù)據(jù)庫多元化，既有常用的中國重要報紙全文數(shù)據(jù)庫、WIND數(shù)據(jù)庫，又有WISENEWS新聞數(shù)據(jù)庫、巨靈財經(jīng)新聞數(shù)據(jù)庫和中國資訊行的中國商業(yè)報告庫等數(shù)據(jù)庫；第三，同一媒體實證研究文獻(xiàn)中，既有報紙和門戶網(wǎng)站，又有電視和官方機(jī)構(gòu)網(wǎng)站，其中以張寧和劉春林（2012）的研究為代表。

（二）報紙媒體主導(dǎo)化

報紙因其成本低廉、持有方便、習(xí)慣使用等特點目前依然是資本市場監(jiān)管者和眾多投資者最主要的信息獲得方式。盡管選取的報紙類別存在差異，學(xué)者們在研究媒體在資本市場的作用時，采用最多的媒體來源是報紙②。報紙涉及的范圍既有政策導(dǎo)向性財經(jīng)報紙，又有市場導(dǎo)向性財經(jīng)報紙，還有綜合性報紙。

（三）衡量方式單一化

從搜集到的國內(nèi)媒體實證研究文獻(xiàn)看，學(xué)者在量化媒體監(jiān)督、媒體關(guān)注或者媒體報道時，基本上采用兩種方式：第一，直接用報道數(shù)量來衡量；第二，用報道數(shù)量加一后取自然對數(shù)來衡量。

（四）媒體關(guān)注特別化

有些文獻(xiàn)是針對特別的媒體進(jìn)行的，如，朱寶憲、王怡凱（2001）以《上海證券報》每周日《為您選股》欄目中的推薦公司為樣本，研究媒體薦股的效果；閆鄒先、尚秋芬（2008）以中國證監(jiān)會公開處罰的上市公司為樣本，研究了媒體監(jiān)督與上市公司合謀問題；徐永新、陳嬋（2009）以《中國證券報》中“實力機(jī)構(gòu)周末薦股精選”的上市公司為研究對象，檢驗了財經(jīng)媒體薦股的市場反應(yīng)。

四、未來研究展望

綜合以上概括與分析，本文認(rèn)為未來資本市場媒體實證研究在媒體衡量方面主要可以在媒體來源和媒體量化方式兩個方面進(jìn)行改進(jìn)和完善：

（一）加大網(wǎng)絡(luò)媒體選擇比重

通過國內(nèi)的媒體實證文獻(xiàn)可以看出，媒體來源的方式已經(jīng)呈多元化特點，并且以傳統(tǒng)報紙為主要媒體來源方式，但是目前網(wǎng)絡(luò)媒體的選擇比重還較小。前已述及，根據(jù)美國調(diào)研機(jī)構(gòu)Royal Pingdom公布2011年全球互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展數(shù)據(jù)，我國互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)量居全球首位，達(dá)到了4.85億人，電腦和網(wǎng)絡(luò)已逐漸成為人們關(guān)注包括資本市場在內(nèi)的主要方式之一。從可預(yù)見的未來看，網(wǎng)絡(luò)將成為媒體信息生產(chǎn)和傳播的主流方式，本文建議在以后的媒體研究中，加大網(wǎng)絡(luò)媒體選擇的比重，除了繼續(xù)已使用的百度、新浪和谷歌等新聞搜索引擎，還要著重考慮在近年影響力越來越大的微博等網(wǎng)絡(luò)新寵。微博在某種程度上，無疑已經(jīng)成為這個社會最為創(chuàng)新的監(jiān)督力量（王長春，2012），相信微博可以成為衡量媒體關(guān)注或媒體監(jiān)督的一只重要的力量。

（二）增加媒體衡量方式科學(xué)性

從以上的內(nèi)容可以看出，媒體的衡量方式比較單一，主要以媒體報道的次數(shù)或者次數(shù)加一的自然對數(shù)來代表媒體監(jiān)督和媒體關(guān)注的程度，雖然簡單，但是缺乏一定的科學(xué)性。在未來的媒體研究中，可以考慮在媒體的類別與級別、出版的自由度、媒體獨立性、發(fā)行量或者受眾的數(shù)量（如報刊的發(fā)行量、電視的收視率和網(wǎng)絡(luò)的點擊率）等基礎(chǔ)上賦予權(quán)重得出一個綜合指標(biāo)來衡量媒體的監(jiān)督/關(guān)注（姚益龍、梁紅玉、寧吉安，2011）?！?/p>

【主要參考文獻(xiàn)】

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