當前境外“熱錢”中國流向

評述由頭：

近日，人民幣對美元匯率中間價報6.2342，刷新匯率新高紀錄。4月份以來，人民幣匯率中間價已經7次創出新高，呈現今年以來最為凌厲的一輪升勢。有數據顯示，跨境資本流入是此輪人民幣升值的主要因素，國外“熱錢”攪動著國內金融市場。與此同時，我國越來越多財力雄厚的企業家走出國門進行各類投資，甚至投機炒作，國內資金外移規模激增。如何理性地看待當前國外“熱錢”的流入與國內“熱錢”的流出？對流入和流出的資金，應如何“堵疏并舉”，使其規范運行？

“熱錢”指的是短期的、投機性的資金，它們在全球各個國家和各市場之間迅速流動，其目的在于在盡量少的時間內以錢生錢，投機盈利。熱錢炒作的對象包括股票、黃金、其他貴金屬、期貨、貨幣、房產、石油等礦產資源類產品乃至農產品例如紅豆、綠豆、大蒜。

熱錢與正當投資的最大分別是熱錢的根本目的在于投機盈利，而不是制造就業、商品或服務，也不會長期投資于某項金融資產，但它的巨額流動卻會給一個經濟體和區域的金融和經濟體系造成巨大沖擊和影響。關于熱錢危害最典型的例子就是1998年以索羅斯為首的國際投機資本家引發的東南亞金融危機，所以熱錢的流向和規模一直是各國央行監控的重點。由于我們國家正處于經濟建設和金融改革與發展的關鍵階段，經濟與金融體系、金融市場發育還不完善，因此，對熱錢的防范和管理就成為一項極為重要工作。

熱錢流入的階段性分析

國際上對于熱錢規模的衡量一般以外匯占款與貿易順差和外國直接投資的差額作為主要參數，本文主要根據這個指標，同時參考外匯占款和銀行代售匯的情況對近幾年以來的熱錢流動情況進行分析。基本上可以把次貸危機以來熱錢的流動劃分為以下幾個階段：

第一階段：巨額流入階段（2007.10-2008.7）。從2007年10月開始，美國次貸危機開始加劇，整個國際資本的風險加大，急于尋求避風港，而當時中國人民銀行認為國內的流動性依然過剩，在2007年9月和12月兩次上調存貸款利率，人民幣與美元的價格差異造成熱錢急劇流入買入人民幣資產。從2007年年底到2008年中旬，熱錢流入數量逐月增加，在2008年7月份到達了2500億元的峰值，大大超過金融危機之前月度平均流入500億元的水平。這個階段的熱錢中的大部分變成了存款，表現出了很明顯的避險特征。

第二階段：流入放緩和快速流出階段（2008.8-2009.1）。在這一階段中，首先國內經濟持續走低，整個中國經濟發展的預期開始不明朗，引起了熱錢的憂慮；其次雷曼兄弟公司在2008年8月的倒閉，造成了歐美短期資本對流動性的極度恐慌，所以在短時間內迅速撤離中國。熱錢數量從2008年8月開始逐月減少，2008年年底和2009年年初甚至出現了熱錢數量負增長的情況。熱錢在這個期間出現了從巨02c97163101ddccea5dde367972a517096f32baa2deab1d44b60fd2bbc449c0b額流入到流入放緩再流出的“過山車”變化過程，給我國經濟造成了巨大沖擊。

第三階段：第二次加速流入階段（2009年4月初-2010年3月末）。這一階段熱錢加速流入的推動因素是美國推出QE1（第一次量化寬松政策），QE1主要包括1.25萬億美元的抵押貸款支持證券、3000億美元的美國國債和1750億美元的機構證券。國際熱錢開始轉向押寶人民幣升值，在這半年多的時間里，QE1釋放的流動性，使得熱錢流入我國逐月增加，在2010年3月達到了1500億元的峰值。

第四階段：第四次加速流入階段（2010年9月初-2011年末）。這一階段熱錢加速流入的推動因素是美國推出QE2，總額為6千億美元的QE2包括美聯儲斥資購買財政部發行的長期債券，每個月購買額為750億，直到2011年第二季度。2010年10月，中國人民銀行宣布加息，熱錢流入開始加速，在隨后的幾個月里由于利差因素和避險需求，外匯占款一直保持月度平均3000億元的高位。伴隨著熱錢的巨額涌入，國內的商品價格水平開始一路走高，央行的政策調控重點開始轉向抗通脹。

第五階段：加速流入階段（2012年9月末-2013年3月）。從2012年9月開始，全球范圍內又開始了新一輪的量化寬松政策，先是美聯儲在2012年9月和12月推出了QE3和QE4，而歐洲央行宣布啟動“無限量沖銷式購債計劃（OMT）”，澳大利亞、英國等相繼跟進，全球流動性再次大規模泛濫。而最值得注意的是日本也在2012年四季度開始跟進，實施了多次更大規模的“開放式”的量化寬松政策。發達國家這些競爭性貨幣貶值的溢出效應和累加效應造成了我國的外匯占款在2013年1月和2月的巨額增加。其中，1月外匯占款達到了6837億元，創歷史新高，超過了2012年全年的增量，熱錢涌入跡象明顯。

熱錢頻繁進出的負面影響

熱錢頻繁地進出，給我國經濟造成的負面影響十分巨大，主要表現在：

熱錢流入導致國內通脹壓力加大。熱錢的流入加大了外匯占款的規模，釋放了大量的流動性，熱錢帶來的基礎貨幣的投放對我國的通貨膨脹起到了推波助瀾的作用。熱錢往往通過炒作大宗商品帶動產品價格的結構性上漲，進而引發商品價格的全面上漲，國內通脹壓力加大。

熱錢流入推高資產價格，造成經濟虛假繁榮。熱錢在賭人民幣升值預期的同時，乘機在其他市場如房地產市場、債券市場、股票市場以及其他市場不斷尋找套利機會。最近幾年來，我國房地產價格直線上升，遠遠超過消費物價指數，不排除一些套利資本進入了我國的房地產市場。很多房地產開發商之所以不愿意降低樓價房價，一個很重要的原因是對國際熱錢心存幻想，而能夠吸引國際熱錢進入中國樓市的一個很重要的理由，就是人民幣的大幅升值。

熱錢流入助長投機風氣。熱錢的高流動性是其套利的保證，其引發的虛假繁榮的泡沫很容易隨著熱錢的撤離而破滅。民眾盲目跟風易被誤導，熱錢賺錢走人，而讓跟進的投資者損失慘重。這種投機風氣在房地產市場、股票市場和大宗商品市場的蔓延也不利于我國的經濟轉型。

熱錢流入導致我國貨幣政策陷入兩難困境。首先，境外熱錢的流動經常干擾央行對于國內形勢判斷，很多政策出臺沒有打擊到熱錢反而損害了國內貨幣流通的正常秩序，影響了正常的貨幣供給；其次，央行對于外匯占款造成的流動性沖擊主要通過公開市場操作來沖銷，這增加了央行的操作成本；第三，央行通過提高利率方式執行緊縮貨幣政策時容易引發熱錢流入，將使我國“穩增長、控通脹”等多重政策目標實現難度加大，使貨幣政策陷入兩難困境。

熱錢頻繁進出影響我國金融市場穩定運行。現階段，各國寬松貨幣政策釋放的流動性加上人民幣升值的預期都讓人民幣背負著巨大的升值壓力，熱錢不斷流入，而一旦美國經濟向好，政策轉向，人民幣預期的不確定性增加，熱錢就會迅速流出，到時候熱錢的抽離必然會沖擊我們國內的各個市場，造成震蕩，破壞我國金融的穩定性，甚至會拖累實體經濟，造成重大損失。

熱錢來襲的應對之策

首先，宏觀經濟政策要更加及時、審慎、細致，更加具有前瞻性、準確性和靈活性。目前，中國實體經濟“滯脹”特征明顯，在此背景下，各路熱錢帶來的外部輸入性通脹的“不可控、難調節”將使我國“穩增長、控通脹”等多重政策目標實現難度加大，使貨幣政策陷入兩難困境。對中國這樣的新興經濟體國家來說，調控政策要更加及時、審慎、細致，更加具有前瞻性、準確性和靈活性，盡可能使用數量手段對沖流動性，避免本國貨幣過快升值，始終對抑制通脹和房地產泡沫采取高壓態勢，防止通脹水平和房地產價格的借機反彈。

其次，采取有效措施，穩定人民幣匯率，盡可能降低市場對人民幣升值的預期。人民幣匯率改革仍然要按照主動性、漸進性和可控性原則穩步推進，同時要加強對資本流進和流出的監管，嚴厲打擊跨境資金違規流動，防止熱錢等違法違規短期資本的大進大出，特別是要防止其流入股市樓市，導致資產泡沫的產生。

第三，轉變監管原則，嚴厲打擊熱錢。針對熱錢流入的途徑和規模變動的特點，對于熱錢的監管原則要從“寬進嚴出”轉向“嚴進嚴出”，既打擊熱錢的流出，也要控制熱錢的流入，做到均衡管理。在具體的措施上，應該嚴厲打擊虛假貿易和地下錢莊等熱錢進出渠道，從源頭上狙擊熱錢；引進外資要加強項目審查，各地對于外商直接投資（FDI）要加強管理，確保外商直接投資能夠被實際利用到實體經濟部門，嚴防FDI熱錢化。如果在對熱錢的管理問題上掉以輕心，很可能對中國經濟持續穩定健康發展帶來嚴重的負面影響。

最后，要從根本上解決問題，一方面要加快人民幣國際化步伐，以降低美元霸權、美元泛濫對中國和世界經濟負面影響；另一方面，我們需要反思中國現有的貨幣政策和匯率政策。我們必須反思：人民幣匯率是否還要繼續盯住美元？如果美元是一個信用良好的貨幣，如果美元不會濫發，不會貶值，那我們持續盯著它也許還不至于這么被動，但現在發行美元的國家不講信用，無節制地濫印美元、不斷地搞量化寬松政策，不斷制造通貨膨脹，不斷地打壓中國強迫人民幣升值。在這樣的情況下，我們如果還要繼續讓人民幣與美元綁在一起，還要不斷購入美元，那就只能不斷吃虧，不斷地被掠奪，不斷地被強迫使人民幣升值。

（作者為同濟大學財經研究所所長、同濟大學經濟與管理學院教授）

責編/馬靜 劉廣為 美編/石玉