全球金融：迷局、亂局與變局

2012年，全球金融形勢及市場呈現四大特點：一是歐債危機由重債小國蔓延至重債大國，主權債務問題仍是全球經濟金融運行最大風險；二是“保增長”重歸政策主基調，全球流動性過剩、信貸緊縮與美元短缺出現并存局面；三是全球資本流動不穩定性加劇，新興經濟體資本流動整體“由進轉出”；四是國際金融市場經歷階段性劇烈震蕩，但風險敞口逐步收斂。展望2013年，美國財政懸崖風險、主權債務融資風險，以及新興經濟體尾部風險會左右全球金融市場走勢，國際金融格局可能出現主權債務貨幣化，全球短期資本與長期資本流動分化，以及全球金融市場“鈍化”的新常態。

2012年全球金融形勢基本特征回顧

1.全球金融市場首要風險仍在歐元區

歐洲已經在債務泥潭中掙扎了整整三年，由于希臘政治局勢惡化可能退出歐元區，以及歐元區經濟衰退程度加深，暫獲平息的歐債危機再次升級。而危機向銀行業的溢出效應進一步顯現，針對歐洲銀行業的降級行動已經波及到核心成員國。歐洲多重危機的疊加效應成為全球金融穩定的最大威脅。

2.重歸“保增長”主基調，流動性過剩、信貸緊縮與美元融資缺口并存

（1）各國央行通過擴張資產負債表應對危機。 面對持續惡化的主權債務局勢，以及世界經濟普遍出現的增長減緩、停滯甚至衰退，各國又重回“保增長”政策軌道。在摩根士丹利跟蹤研究覆蓋的33個央行中，自2011年11月以來已有16家央行采取了寬松措施，10個發達經濟體中有7個寬松，另外23個重要新興市場國家也有9個采取了下調基準利率或存款準備金率的寬松政策。

兩輪長期再回購操作（LTRO）之后，歐央行資產負債表總規模達到了3.2萬億歐元；美聯儲資產負債表為2.9萬億美元左右，歐洲央行進行無限量沖銷式的國債購買（OMT）、美聯儲開放式QE3和QE4（見表1），以及日本央行啟動購買資產計劃以來第八次追加額度，發達國家量化寬松底線大大被突破。

（2）全球流動性過剩，但難改“去杠桿化”、“去債務化”長周期。目前全球央行的資產規模約為18萬億美元，占全球GDP的30%，是十年前的兩倍。全球流動性相對過剩，然而卻改變不了仍處于“去杠桿化”、“去債務化”長周期的事實。2011年底全球銀行體系內流動性枯竭、信貸凍結的情況在2012年以來已有較大改善，3月期Libor-OIS息差有所回落，但美元融資缺口依然巨大。

3.全球資本流動不穩定加劇，資本從高風險資產流向避險資產

（1）全球跨境資本整體表現為由新興經濟體向發達經濟體回流。金融危機以cTCHAqKdGTvCOxAsm+oSYA==來，資本流動對發達經濟體順周期性減弱，對新興經濟體順周期性明顯增強。2011年至今，新興經濟體增速出現較大幅度放緩，歐債危機加重導致資本流入逆轉。2012年上半年，發展中國家及新興經濟體資本流入總量收縮44%，其中俄羅斯前8個月資本凈流出為520億美元，巴西資本凈流入只有230億美元，比上年同期的600億美元減少一半以上。美國QE3后，資本出現再度回流跡象，尤其是香港作為中國的金融中轉站和橋頭堡，更是成為短期資金大量涌入的目標。

（2）發達經濟體內部，“美進歐出”趨勢極為明顯。從發達經濟體來看，以美國為代表的北美地區資金流入明顯，歐洲呈整體流出趨勢。全球投資者對歐債風險敞口的擔憂導致歐洲整體呈現資金流出趨勢。目前，西班牙等國面臨著非常嚴重的資本外逃，2012年上半年流出西班牙的私人資本總量高達2198億歐元，此后的三個月間流出資金量占其GDP的52.3%，其嚴重程度已超過亞洲金融危機期間的印度尼西亞。

4.國際金融市場劇烈動蕩，三大市場及資產價格走勢總體好于去年

（1）全球股指“冰火兩重天”，中美股市呈現典型牛熊背離格局。全球股市大起大落，在美國股市帶動下全球股市開始走出2011年三季度以來的低谷，全球股票市場總體表現優于去年，但不同市場之間差異較大，中美股市呈現出典型的牛熊背離格局。受益于美國經濟溫和增長，房地產市場筑底回升，銀行和部分高科技企業利潤的持續提升，以及美元的“安全港”效應，美國三大股指均創出或正接近歷史新高，而與此同時，中國經濟大幅減速、資本外流，以及企業利潤持續下滑等因素導致股指難以在短期政策利好刺激下提振，中國上證綜指回落至十年前水平。

（2）全球匯市大幅震蕩，區間“鋸齒形”走勢特征明顯。自2011年10月以來，作為全球“貨幣錨”的美元“雙向波動”幅度加大（最低至76.48，最高至84.02）。在非美貨幣方面，隨著歐債危機的間歇式發作，以及新興經濟體同步減速，歐元、新興經濟體貨幣波動性也由此增強，兌美元、日元出現較大幅度貶值，其中以變異系數衡量，2012年二季度中，匯率波動幅度最大的五個貨幣分別是巴西雷亞爾、印度盧比、墨西哥比索、俄羅斯盧布和歐元。

（3）全球債券市場趨于分化，資金持續流入美債以及新興市場債券。全球債券市場總體優于股票市場，但表現趨于分化：一是PIIGS國家債券市場融資壓力較大。2012年二季度以來歐元區外圍國家國債收益率持續飆升。二是具有安全港效應的債券資產備受市場追捧，廉價融資也使美國垃圾債市場供不應求，垃圾債券市場呈現泡沫化趨勢。三是由于新興市場債券回報率高，資金涌向新興市場國家債券基金正成為一種趨勢。

影響2013全球金融市場運行的三大風險

歐債危機是當前全球經濟和金融市場的最大風險，但不是唯一風險，美國財政懸崖風險臨近，如果遲遲不能解決，可能將美國經濟拖入衰退。此外，2013年全球債務融資風險以及新興經濟體可能出現的尾部風險依然不能排除。

1.美國“財政懸崖”可能變成“財政斜坡”，但仍需須警惕對全球金融市場的沖擊

2012年底至2013年初，美國將有至少4個短期和中長期的重要財政議題在時間上重合，即所謂的“財政懸崖”：首先，要確定2013財年后半年的聯邦政府預算；第二，要決定美國公共債務上限該如何提高；第三，要決定未來數年內個人收入所得稅等稅率，并決定是否要開展新一輪稅制改革；第四，是否要切實削減聯邦政府的財政赤字以降低美國公共債務。

從當前形勢看，出于維護美國經濟利益的考慮，兩黨在各自立場上已有所軟化，很可能是要么民主黨在減赤方面有所妥協，在削減國防開支和社保開支方面做出一些讓步。要么共和黨在增稅方面有所妥協，同意調整稅率并對富人征稅，或者繼續提高債務上限。根據兩黨的行為軌跡，每項方案的出爐都是長時間博弈的結果，盡管絕對的預算僵局可能避免，但面對“跛腳”的政治體制，財政懸崖在短期內得到實質性解決的機會甚微，美國主權評級被進一步下調的可能性依然存在，需警惕重演2011年全球金融市場走勢對全球貨幣和資本市場帶來的連鎖式沖擊。

2.發達國家對債務融資高度依賴，短期融資緊張壓力持續存在

2013年，除作為債務風險高發區的歐洲和因面臨財政懸崖風險的美國之外，日本也將步入還債高峰期。據彭博統計，2013年日本的到期債券（包括國債、金融債、CPI掛鉤債等）本金高達1.98萬億美元，較2012年增長超過45%，債券利息為1139億美元，未償還貸款1071億美元。在短期內無法靠增長解決債務危機的大背景下，主要經濟體仍不得不繼續艱苦的融資斗爭，全球金融市場波動性可能隨之加劇。

3.結構性問題突出，新興經濟體債務和銀行兩大尾部風險尚未排除

（1）“雙赤字”問題可能進一步放大債務風險。為克服金融危機的外部沖擊，新興經濟體大量舉債，致使負債率不斷上升。據IMF預測，新興經濟體平均債務/GDP接近40%。由于外部需求放緩，內生增長動力不足，債務/GDP比重上升，新興經濟體繼續依靠債務融資刺激經濟將帶來較大風險。特別是一些貿易依存度較高的出口導向型國家，外需減少、出口下滑所造成的經濟增速減緩，使其面臨貿易赤字和財政赤字并存的困擾。因此，不排除個別新興國家由于外部沖擊觸發債務危機的可能性。

（2）新興經濟體銀行資產質量問題也開始逐步暴露。由于經濟的高速增長和直接融資市場的有限體量，新興經濟體多數存在經濟“過度銀行化”特征，特別是儲蓄率較高的亞洲，表現為銀行資產負債表快速膨脹、信貸占GDP比率較高等。目前來看，新興經濟體銀行業的系統性風險正在上升。2012年9月，穆迪宣布下調阿根廷30家銀行信用評級；8月，穆迪下調了越南最大私營銀行亞洲商業銀行的評級，而越南銀行業的總壞賬率已經從2008年的3%大幅攀升至10%；二季度，印度央行對100家銀行的調查結果顯示，銀行壞賬已經對印度金融系統構成了最大風險，新興經濟體尾部風險不容小視。

2013年全球金融呈現三大趨勢

2012年10月初，IMF發布了《世界經濟展望報告》、《財政監測報告》和《全球金融穩定報告》，三份報告從整體上勾勒了未來世界經濟走勢、各國財政問題，以及全球金融市場的全景。全球經濟同處變局、亂局和迷局之中，局部債務風險還在繼續暴露，筆者認為2013年全球金融運行將呈現三大趨勢：

1.央行“異化”推動長期低利率和債務貨幣化趨勢

（1）央行傾向靠量化寬松維持債務循環。美聯儲2012年度內最后一次會議扔下一枚重磅炸彈，美聯儲宣布擴大資產購買規模450億美元，推出第四輪量化寬松（QE4），每月采購450億美元國債替代扭曲操作（OT），加上QE3時期美聯儲每月資產采購量共計達到850億美元，美聯儲已經患上了嚴重的“QE”依賴癥。

事實上，美聯儲無休止的量化寬松正是發達國家央行的縮影。2008年之后歐美主要央行的邏輯，是央行與財政關系的重新定義，這種重新定義實際上讓中央銀行走上了一條“去獨立性”之路。觀察美聯儲、歐洲央行、日本央行以及英國央行的量化寬松或準量化寬松政策，其貨幣政策目標已經清晰地變為，竭力維持岌岌可危的政府債務循環。

量化寬松的本質是債務貨幣化。從全球角度來看，政府債務占GDP比例已經上升到幾十年以來最高水平：全球擁有AAA主權評級的包括美國在內的所謂“安全政府”都相繼失去AAA評級，當前在最高主權評級陣營的發達國家為數寥寥。

（2）央行貨幣政策異化趨勢帶來三大問題。發達國家普遍通過長期低利率或量化寬松等方式來減輕債務負擔，從而走上了債務貨幣化的道路，但央行異化趨勢會帶來三大問題：一是長期極度寬松的貨幣環境掩蓋了潛在的資產負債表問題，由于極度寬松的貨幣政策使以美國為代表的主權債務成本處于歷史低位，新發債務的利息成本較低，這減弱了政府進行財政整頓和結構性改革的意愿，財政可持續問題的解決被延誤，影響長期宏觀經濟和金融的穩定。

二是長期極度寬松貨幣政策可能會扭曲金融市場價格體系。長期國債收益率是經濟決策的重要參考指標，人為降低長期利率和金融市場風險價差的大規模國債購買扭曲市場信號，導致資源錯配。

三是債務貨幣化大大稀釋債權人利益，導致東西長期財富分配失衡。發展中國家儲備資產大多數以美國國債或其他低收益主權債券的形式投資，等于為發達國家進行債務融資，長期債務貨幣化勢必嚴重侵蝕債權人資產和金融權益。

2.國際短期資本流動與長期資本流動分化趨勢

2008年全球金融危機以來，國際資本流動模式顯著變化，不僅有周期性因素、還有結構性因素和擾動因素。當前，發達國家再度聯手量化寬松的溢出效應開始逐步顯現，新興經濟體持續近一年的短期資本流出轉變為新一輪短期資本流入。事實上，在美國國內債券收益率走低、股市提前透支量化寬松政策利好、實體經濟復蘇緩慢等形勢下，未來，大部分貨幣資金受利益驅動，短期資金將流向投資收益較高的大宗商品市場及新興市場國家，但由于發達國家主權債務危機曠日持久、全球經濟再平衡進程加快推進，以及新興市場資本回報率的降低等因素，新興經濟體的長期產業資本大規模凈流入的局面正在面臨拐點。

從中長期看，影響國際資本流動的主要因素正在發生趨勢性改變，以往經濟全球化中的過度消費、過度借貸、過度福利、過度出口的失衡關系正在被打破：發達國家主權債務危機正在開啟一場曠日持久的“去杠桿化”進程，這會導致海外資本的持續回流，而作為資本輸出大國的美國正在加速推進“再工業化”戰略，促進產業資本回流重組全球產業鏈，全球資本大規模流向新興經濟體的趨勢可能正在悄然發生改變，短期資本與長期資本分化的趨勢可能成為常態。

3.全球金融市場震蕩程度與前兩年相比將呈現“鈍化”趨勢

2013年市場的風險程度相比2012年有所下降，不確定性相對減少。歐債危機初露曙光，一方面，西班牙和意大利國債收益率目前已重回2011年中以來的最低水平，愛爾蘭明年有望重新全面利用債市融資，希臘獲得了大規模債務減免，外國投資者開始重新進入歐元區外圍國家債市；另一方面，隨著歐盟永久性援助基金——歐洲穩定機制（ESM）的正式啟動，歐洲主權債券市場最壞的時期可能已經過去。ESM可以看做是歐洲統一財政部的雛形，它通過對歐元區各國的財政約束，實現債權國對債務國的財政轉移支付，從而達到救助債務國的目的。我們認為，歐洲推進銀行和財政聯盟是向正確方向邁進，但分歧和坎坷仍多，歐元區核心區域和外圍區的經濟將繼續分化，增長仍然會相當疲弱。由于短期內風險偏好難以根本性逆轉，美聯儲投放的超額貨幣供給可能不及市場對美元的需求量大，美元保持相對階段性強勢是大概率事件，新興市場貨幣兌美元升值空間有限。此外，各國經濟復蘇的差異性、不同國家宏觀政策溢出作用，以及資本流向的改變都會給全球金融市場帶來新的調整和動蕩。展望2013年，盡管短期風險可能不斷，但大的系統性風險已開始逐步釋放，全球金融市場震蕩的程度相比2011和2012年，將呈現出“鈍化”趨勢。

（作者為國家信息中心經濟預測部副研究員）