市場環境、股權控制與股價同步性

【摘 要】 我國股票市場存在較強的股價“同漲同跌”現象，這不僅影響了我國資本市場的資源配置功能，還在微觀上影響了企業在市場上的融資行為。基于此，文章從股價同步性的度量出發，研究了市場環境、股權控制特征對股價同步性的影響，揭示了公司治理對市場資源配置的微妙關系，為進一步完善市場機制、提高上市公司內部和外部治理水平提供了有效的依據。

【關鍵詞】 市場環境； 股權控制； 股價同步性

一、引言

我國資本市場發展僅僅二十余年，政府主導市場、情緒化投資等現象仍然廣泛存在，這一特征對資本市場的資源配置功能有著不可忽視的影響。股票市場個股股價與市場整體波動呈現一致性——即股價同步性便是這一影響下的非理性表現。然而，隨著我國市場化進程的不斷推進，加之公司內部與外部治理機制不斷完善，為股價波動特征逐漸趨向理性提供了必要條件。本文試圖通過考察市場環境和股權控制特征對股價同步性的影響，研究企業內、外部治理對市場整體配置效率的積極作用。

二、理論分析與研究假設

Roll（1988）利用市場收益率對個股收益率展開回歸，在控制行業影響的條件下得到的擬合優度R2是個股對市場整體波動的一致性描述，即股價同步性。Roll認為，股價的同步特征小于1的原因有兩個：一是公司特質信息包含在個股波動中；二是與信息無關的噪音與情緒影響。由此產生了支持不同觀點的“信息效率學派”和“非理性行為學派”，前者認為公司特質信息是股價同步性小于1的主要原因（Morck et al，2000；Durnev et al，2003），而后者則強調投資者非理性對股價波動的影響（Kelly，2005）。基于以上兩種理論，在檢驗股價同步過程中信息與非理性影響程度時，可以分別考察企業內部信息披露和外部投資者行為對股價同步性的影響。如果股價波動由企業特質信息主導，則有利于提高特質信息披露的變量能顯著影響到股價同步性；而當非理性行為主導股價波動時，有利于降低投資者非理性的變量能表現出顯著影響。

William（1986）的研究結果表明股權分布越集中，外部投資者面臨的信息不對稱風險越大，私有信息保留程度越高。我國上市公司具有國有控股、“一股獨大”等股權特征，企業特質信息的披露水平受到不同股權性質和不同控股水平的影響。上市公司股權越集中，外部監管越弱，特質信息被保留的程度也將越高。若股價波動主要由企業特質信息影響，則股權越集中，R2越高；若股價波動主要由非理性行為影響，股權集中度對R2無顯著影響。由此提出對立假設：

假設1a：R2與股權集中度顯著正相關；

假設1b：股權集中度對R2無顯著影響。

Morck et al.（2000）認為，不同市場環境下的上市公司與國家宏觀政策的關聯性影響顯著不同。市場化程度較高、市場被政府影響水平較低的地區，投資者成熟度也相應較高，投資者非理性行為相對較低。我國區域發展具有不平衡性，各地區市場化進程也各不相同。因此，若股價波動主要由非理性行為影響，則市場化水平較低地區的R2應較高；若股價波動主要由企業特質信息影響，則市場化水平對R2無顯著影響。由此提出另一對對立假設：

假設2a：R2與市場化水平負相關。

假設2b：市場化水平對R2無顯著影響。

以上假設1a和假設2b得到驗證，則說明股價同步性反映了信息效率；若假設1b和假設2a得到驗證，則說明股價同步性反映了非理性行為。

三、研究設計

四、實證結果與分析

（一）描述性統計與分析

表2是對主要變量的描述性統計。AR2的均值-0.3223小于中位數-0.2243，說明AR2整體成左偏。OWN1和OWN2的均值分別達到了0.4147和0.5396，說明我國一股獨大的現象仍然比較嚴重。此外，P/E最大值1 300，最小值4.3994，方差達到122.8356，表明我國股票市場對股票價值的認知具有較大偏差，非理性現象廣泛存在于資本市場。

表3分別以年度（YEAR）、第一大股東持股比例（OWN1）、市場化總得分（MARKET1）、市場類型和上市公司性質（STATE）分組，考察不同分組下股價同步性的均值變化。從以下統計中可發現：1.不同年度下的股價同步性顯著不同，且股價同步性隨著時間推移顯示出降低的趨勢，說明我國同漲同跌現象逐漸得到改善；2.不同股權集中度下股價同步性顯著不同，股權越集中同步性越高；3.不同市場化水平下的股價同步性顯著不同，市場化水平越高同步性越低；4.深市與滬市的股票同步性不具有顯著的區別；5.國有上市公司的股價同步性顯著高于非國有上市公司，國有上市公司受政策環境影響更為明顯。

（二）回歸分析

表4是回歸分析的結果，OWN1的系數在1%水平上顯著為正，而OWN2的系數仍然為正但并不顯著，說明我國上市公司第一大股東的股權控制能夠影響到股價同步性，且第一大股東股權越高股價同步性也越高。這反映了我國第一大股東股權比例是影響企業信息披露的最關鍵因素，高持股下的第一大股東控制了企業向資本市場的信息表達。同時，市場化水平的三個解釋變量并沒有體現出與股價同步性相關的特征，由此證實了假設1a和假設2b，表明在2003—2006年間，我國的股價波動反映的是企業特質信息而不是非理性行為。另外，P/E的回歸系數在1%水平上顯著為負，SIZE系數在1%水平上顯著為正，說明股票關注度越高、上市公司規模越小，其股價同步性越低。

筆者進一步探究在不同年度和不同上市公司性質下，第一大股東持股比例對股價同步性的影響，結果如表5所示。2003—2006年間，前兩年OWN1對股價同步性的正向影響并不顯著，但后兩年變得顯著，說明我國股票市場股價波動的信息效應在逐年加強。其次，我國國有上市企業OWN1系數0.4029不僅比非國有上市公司的OWN1系數0.1164更高，且其在1%水平下顯著，表明國有股權控制下的股價波動更能反映企業特質信息水平。

五、研究結論

本文利用2003—2006年的A股上市公司數據考察了市場環境和股權控制特征對股價同步性的影響。研究表明，我國第一大股東持股比例對股價波動特征有顯著正向影響，且市場環境對其不存在顯著影響。在回避市場極端情緒的樣本空間中，我國的股價同步性反映了企業特質信息而不是非理性行為。同時，還發現第一大股東持股比例對股價同步性的正向影響隨著時間推移而變得顯著，且國有上市公司的第一大股東較非國有上市公司更具影響力。

【參考文獻】

[1] Roll R.R-squared[J].The Journal of Finance，1988.

[2] Kelly. Information Efficiency and Firm-Specific Return Variation[R]. Working paper，Arizona State University，2005.

[3] Durnev A.，Morck R.，Yeung B.Value-enhancing Capital Budgeting and Firm-specific Stock Return Variation[J].The Journal of Finance，2004.

[4] 馮用富，董艷，袁澤波，等.基于R2的中國股市私有信息套利分析[J].經濟研究，2009（8）.

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[6] 許年行，洪濤，吳世農，等.信息傳遞模式、投資者心理偏差與股價“同漲同跌”現象[J].經濟研究，2011（4）.