注冊制改革重磅來襲

三中全會的《決定》明確提出要推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革，那么現(xiàn)有的股市利益格局必將被打破重組……

《中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》明確提出要推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革。11月22日，在每周五例行的新聞發(fā)布會上，證監(jiān)會新聞發(fā)言人鄧舸表示，證監(jiān)會將從落實(shí)信息披露為中心、推動監(jiān)管轉(zhuǎn)型、加強(qiáng)監(jiān)管執(zhí)法等三方面，推進(jìn)注冊制改革有關(guān)工作。

從郭樹清主席“IPO不審行不行？”的驚天一問，到十八屆三中全會的一錘定音，眾多市場人士期待已久的注冊制終于姍姍來遲。事實(shí)上，直到今年6月，證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見（征求意見稿），也并未提及轉(zhuǎn)變審核方式，僅僅在技術(shù)層面有所改良，基本屬于“換湯不換藥”。不料，短短5個月后，在中央高層的推動下，注冊制出人意料地被明文寫在了《決定》之中，上升為國家層面的改革目標(biāo)，頓時引來市場廣泛熱議。

毋庸置疑，IPO注冊制必將深刻影響中國資本市場進(jìn)程，現(xiàn)有的股市利益格局必將被打破重組，新股發(fā)行中的市盈率高、發(fā)行價高、超募資金高的“三高”現(xiàn)象有望得以改善，困擾市場多年的業(yè)績造假、惡性圈錢等A股頑疾有望從源頭上得以治理，資本市場的信用和效率有望同步提高。

注冊制改革對資本市場的重大意義何在？

上市公司將不再是稀缺資源

數(shù)據(jù)顯示，截至2013年6月底，全國實(shí)有企業(yè)1408.3萬戶（含分支機(jī)構(gòu)），而同期A股上市公司僅有2463家，從這個意義看，上市公司絕對是鳳毛麟角的稀缺資源。另外，在目前的市場背景下，企業(yè)上市關(guān)隘重重，艱難曲折超乎想象，不過一旦上市成功，就會一步踏入天堂，不但可以募集巨資身價倍增，而且還可以源源不斷地配股增發(fā)。正是由于稀缺性，上市公司成了地方政府的光鮮政績，大股東的搖錢樹和聚寶盆，以及各路資本玩家的金牌道具。同樣由于稀缺性，即使上市公司淪為空殼，也會有各方利益競相追逐“借殼上市”，甚至上演一幕幕“烏雞變鳳凰”的傳奇。因此，筆者認(rèn)為，由于權(quán)力壟斷而形成的資源稀缺性，是新股三高發(fā)行、業(yè)績造假、惡性圈錢等A股頑疾的根源所在。

目前，注冊制改革仍然停留在響亮的政治口號上，證監(jiān)會等相關(guān)職能部門尚未制定出具體的實(shí)施細(xì)則和配套措施，而且關(guān)于“什么是注冊制”、“注冊制如何實(shí)施”等市場分歧巨大，連證監(jiān)會主席肖鋼也不得不鄭重提醒“大家千萬不要誤解，注冊制就是登記生效制，不是這樣的。股票發(fā)行不是不要審了，更不是垃圾股可以隨便發(fā)了，而是審核方式要改革”。但無論如何，還權(quán)市場、監(jiān)管后移已是大勢所趨。因此，我們有理由期待，在注冊制背景下，大量優(yōu)質(zhì)企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)簡易快捷上市，市場供給無限放大，投資者更易于貨比三家優(yōu)中選優(yōu)，劣質(zhì)高價的企業(yè)將在激烈的市場競爭中被壓縮生存空間。

將倒逼A股市場制度改革

在目前的審核制下，《證券法》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》等現(xiàn)行的法律法規(guī)顯然已經(jīng)無法適應(yīng)注冊制的要求，因此制定注冊制實(shí)施細(xì)則和配套措施、修改原有法律法規(guī)、變革現(xiàn)行制度規(guī)章、處理善后遺留問題等將成為相關(guān)職能部門未來2-3年的工作重心。借著本次制度改革，我們有理由期待一個更加公開公正陽光透明的信披制度，有理由期待一個高舉高打加雷厲風(fēng)行的退市制度，有理由期待一個與全球第二經(jīng)濟(jì)體地位相匹配的資本市場。

新的市場機(jī)遇和挑戰(zhàn)將會出現(xiàn)

于證券公司而言，大量新上市公司帶來的承銷收入將與融資融券業(yè)務(wù)一樣緩解整個行業(yè)“靠天吃飯”的窘境。于廣大投資者而言，由于上市門檻的大幅降低，手中可選的優(yōu)質(zhì)企業(yè)越來越多，有利于避免再為高市盈率高風(fēng)險的劣質(zhì)企業(yè)買單。于眾多A股中的僵尸公司而言，注冊制將是它們難以面對的噩夢。

注冊制也并非萬能靈藥

我們還應(yīng)該注意到，注冊制也并非萬能靈藥，可以包治市場百病。

眾所周知，即使是在標(biāo)榜為成熟市場的美國，注冊制也無法避免世通、安然等美國本土公司的會計(jì)丑聞，更無法避免大量中概股的集體造假，但是沒關(guān)系，完善的做空機(jī)制和集體訴訟制度會讓造假者付出血的代價！于A股市場而言，注冊制改革相當(dāng)于一次刮骨療毒，其意義遠(yuǎn)高于股權(quán)分置改革，短期雖有劇痛，但是中長期會起到凈化市場的決定性作用。未來A股市場的注冊制實(shí)施效果如何，一來取決于改革者所制定的實(shí)施細(xì)則和配套措施是否符合市場實(shí)際，二來也取決于有識之士的廣泛參與和積極促進(jìn)。

回頭來看，三十余年的改革開放，無論走過怎樣的艱辛和曲折，今天的巨大成就誰也無法否認(rèn)。近十年來，中國已經(jīng)成長為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，中國經(jīng)濟(jì)領(lǐng)舞世界，中國股市卻熊冠全球，所幸借著十八屆三中全會的改革春風(fēng)，中央高層拿出前所未有的勇氣和魄力提出了注冊制改革，無論結(jié)局如何，我們都應(yīng)該向改革者的勇氣和魄力致敬。

對注冊制改革的幾點(diǎn)建議

面向全球的開放性

注冊制改革應(yīng)有容納國際資本和優(yōu)質(zhì)公司的的全球視野。

海納百川，有容乃大。紐約、香港之所以成為全球金融中心，除了發(fā)達(dá)完善的金融制度以外，更在于其市場面向全球的開放性。我們知道，全世界的優(yōu)質(zhì)公司，只要符合條件都可以到美國上市融資，而且手續(xù)簡易快捷，華爾街歡迎全球資本和人才逐鹿金融市場。反觀國內(nèi)，為了防范系統(tǒng)性風(fēng)險，我國實(shí)行了嚴(yán)格的金融管制，一方面導(dǎo)致銀行等國有金融企業(yè)的壟斷暴利引起了社會公憤，另一方面造成中小企業(yè)融資難、民間高利貸之風(fēng)愈演愈烈。

以A股市場為例，面向全球的開放性極為有限。由于國際板尚未推出，滬深兩市基本不接納海外公司上市融資。截至2013年7月底，QFII（合格的境外機(jī)構(gòu)投資者）額度不過1500億美元，折合人民幣約為9000億元；RQFII（人民幣合格的境外機(jī)構(gòu)投資者）試點(diǎn)總投資額度為2700億元。兩者相加，總額度約為1.17萬億，占目前A股24萬億總市值的比例不足5%。

在全球經(jīng)濟(jì)一體化的浪潮中，中國市場已經(jīng)與世界緊密相連，十八屆三中全會的引發(fā)的全球矚目即是例證。考慮到我國金融市場所面臨的全球經(jīng)濟(jì)一體化的因素，從打造國際競爭力考量，注冊制改革應(yīng)該有容納國際資本和優(yōu)質(zhì)公司的全球視野和前瞻安排。具體到注冊制實(shí)施而言，一方面我們需要充分借鑒和吸收美國、香港等成熟市場的注冊制先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，擇其善者而從之，其不善者而改之，另一方面也要為容納國際資本和優(yōu)質(zhì)公司做出提前準(zhǔn)備，即使目前不具備實(shí)施的條件，也應(yīng)該未雨綢繆留足政策空間。否則，上海只能局限為中國人自己的金融中心，而無法具備國際競爭力。

陽光是最好的消毒劑

陽光是最好的消毒劑。沒有足夠的信息公開，市場的公平和公正性就無從談起。

信息披露的主體不僅包括上市公司、中介機(jī)構(gòu)，還應(yīng)包括監(jiān)管機(jī)構(gòu)自身。

最近幾年，隨著證監(jiān)會每周五新聞發(fā)布會的例行召開、以及證監(jiān)會官方微博的開通等，監(jiān)管層自身的透明度在不斷提高，但市場最為關(guān)心的發(fā)審委審核環(huán)節(jié)卻公開信息極少。2013年1月，《財(cái)新新世紀(jì)周刊》在《發(fā)審的秘密》一文就大聲疾呼“搞定11個關(guān)鍵人就行的股票發(fā)審制度應(yīng)結(jié)束；在那天之前，要打開黑箱，透明度越大越好”。

事實(shí)上，直到2012年2月份，在時任證監(jiān)會主席郭樹清的大力推動下，證監(jiān)會才首次向社會公開IPO審核十大環(huán)節(jié)，并且史無前例公布了全部約515家進(jìn)入發(fā)審流程的發(fā)行人名單，還把IPO預(yù)披露時間提前了一個月，方便媒體和公眾進(jìn)行監(jiān)督。此舉令人印象極深。

11月22日，在每周五例行的新聞發(fā)布會上，證監(jiān)會新聞發(fā)言人鄧舸表示，證監(jiān)會將從落實(shí)信息披露為中心、推動監(jiān)管轉(zhuǎn)型、加強(qiáng)監(jiān)管執(zhí)法等三方面，推進(jìn)注冊制改革有關(guān)工作。筆者認(rèn)為，證監(jiān)會提出落實(shí)以信息披露為中心，可謂抓住了問題的核心，但信息披露的主體不能僅僅局限在上市公司和中介機(jī)構(gòu)身上，作為眾所矚目的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，更應(yīng)該以身作則，從提高監(jiān)管工作透明度做起，多披露市場關(guān)心的核心細(xì)節(jié)，接受公眾和輿論監(jiān)督。

完善做空機(jī)制

注冊制改革應(yīng)盡快完善做空機(jī)制，用利益驅(qū)動引導(dǎo)改革進(jìn)程。

完善做空機(jī)制是成熟市場的特征之一。隨著股指期貨、融資融券的相繼推出，A股市場正在從單邊做多機(jī)制向多空雙向機(jī)制逐步過渡。不過現(xiàn)實(shí)條件下，A股的做空門檻太高：比如股指期貨的開戶門檻是50萬元，比如現(xiàn)行的融資融券信用賬戶常常面臨無券可融的窘境，加上轉(zhuǎn)融通和備兌權(quán)證缺位等，往往讓投資者做空無門。

我們應(yīng)當(dāng)看到，在多空機(jī)制非常完善的美國，2009年以來，道瓊斯工業(yè)指數(shù)已經(jīng)連續(xù)四年迭創(chuàng)新高，反觀做空機(jī)制象征意義大于實(shí)質(zhì)意義的A股市場，整整四年陰跌不止，至今上證指數(shù)仍然在2200點(diǎn)的低位弱勢徘徊。這表明，做空機(jī)制并不是指數(shù)下跌的罪魁禍?zhǔn)住Ｏ喾矗诰揞~利益的驅(qū)動下，讓做空機(jī)構(gòu)和做空機(jī)制發(fā)揮市場“清道夫”的積極作用，反而可以清除上市公司中的害群之馬，促進(jìn)市場整體的健康發(fā)展。由于利益的推動，做空機(jī)制在客觀上成為了一種更加高效的市場自發(fā)監(jiān)管形式。可以想象，如果沒有完善做空機(jī)制配合的注冊制改革，即使成熟的市場如美國，也無法避免中概股的集體造假和世通、安然等本土公司的會計(jì)丑聞，更遑論信用缺失的A股市場？

李克強(qiáng)總理曾言：觸動利益比觸動靈魂難。做空機(jī)制在A股市場不受歡迎，主要還是因?yàn)槔妗Ｓ捎谧隹諜C(jī)制不完善，使得投資者缺少做空獲利的機(jī)會，由此產(chǎn)生了一個惡性循環(huán)：越是市場不成熟，越懼怕做空機(jī)制；越是懼怕做空機(jī)制，市場越不成熟。其實(shí)，如果一個投資者能夠做空獲利，而且是足夠的利益，那么他還會在意指數(shù)漲跌嗎？換個角度思考，像近期昌九生化這樣連續(xù)暴跌的個股還有很多，與其讓巨額市值在無形中灰飛煙滅，反倒不如讓做空者分一杯羹。

不可一蹴而就

注冊制改革在穩(wěn)步推進(jìn)的同時，可以考慮安排試點(diǎn)先行。

中國改革向來有試點(diǎn)先行的慣例。比如從深圳特區(qū)的蛇口先行到國債期貨的仿真交易測試都屬于試點(diǎn)先行。從現(xiàn)實(shí)的國情和市情出發(fā)，注冊制改革不可能一蹴而就，循序漸進(jìn)平穩(wěn)過渡是理智的選擇，3-5年的過渡期應(yīng)是大概率事件。

在廣泛征求意見，制定具體的實(shí)施細(xì)則之后，監(jiān)管部門可以考慮選擇3-5家信譽(yù)較好的證券公司進(jìn)行IPO注冊制發(fā)行試點(diǎn)，安排10個左右上市公司名額，平均每家證券公司2-3個名額，試點(diǎn)時間為2-3年，同時密切跟蹤評估實(shí)施注冊制的效果和問題，為以后大規(guī)模實(shí)施注冊制積累寶貴經(jīng)驗(yàn)。

正如證監(jiān)會主席肖鋼所言“注冊制改革牽一發(fā)而動全身”，“會帶動和促進(jìn)很多方面的改革”，改革的阻力和復(fù)雜的市況都難以預(yù)料，因此安排有信譽(yù)的券商進(jìn)行IPO注冊制發(fā)行試點(diǎn)具有很強(qiáng)的操作性和必要性。

（《中國證券期貨》編輯 凡志喜）