試論BT 項目回購風險及控制方法
——以中鋁國際某市政道路BT項目為例

□

（中鋁國際工程股份有限公司北京100093中鋁資產經營管理公司 北京100082）

B T是Building-Transfer的英文縮寫，即建設-轉讓，是政府利用民間資本來進行基礎設施建設的一種模式。項目工程由投資人負責進行投融資，具體落實項目投資、建設、管理。工程項目建成，經政府組織竣工驗收合格后，資產交付政府，政府根據回購協議向投資人分期支付資金。BT項目主要的財務風險有回購風險、融資管理風險和成本控制風險等，其中回購風險是BT模式特有的風險，也是最大的風險，對于投資者而言，項目是否成功的重要標志是政府完成項目回購。

一、案例

2011年，中鋁國際與某地方政府簽訂了市政道路工程合同，按照“企業投資建設，政府組織回購，資金分期支付”的BT模式進行實施。道路全長15.72公里，占地65.75公頃，全線采用城市Ⅰ級主干道標準，設計時速60Km/小時，路面底基層設計為水泥穩定碎石層，面層為瀝青砼。合同金額為11.5億元，工期兩年，回購期三年，設六個回收時點，按等額回購。合同簽訂后，政府組建資本運營公司履行甲方職責，中鋁國際組建項目公司履行乙方職責。

從項目的前期談判到具體實施，中鋁國際非常重視財務風險的分析與控制。本文結合該項目的實際情況分析BT項目的回購風險，并討論回購風險的控制方法和應對策略。

二、回購風險分析

項目回購風險主要取決于三個方面：政府的財政狀況、政府的信用狀況以及項目的效益情況。

（一）政府的財政狀況

BT項目建設需要以政府財政資源作為基礎，所以政府的財政狀況直接影響到項目的回購。雖然政府都有一定財力作為公共基礎設施建設的投資保障，但是政府財政資源的投向往往是多元化的，如果政府負債過多或回購資金量準備不足，必然對項目回購能力造成影響。不同地區的財政狀況往往相差較大，一般情況下，經濟較發達地區，財政預算總收入較高，預算收入增長率上升可能性較大，如果建設性支出比例合理、投資建設項目運轉良好，其項目回購保障程度也比較高；而對于欠發達地區，政府的財政資源則相對不足，對項目回購的保障程度也相應降低。

另外，項目回購是否有明確的資金來源、項目回購資金是否納入當地財政預算、是否有覆蓋投資總額的回購擔保等也是影響項目回購風險的重要因素。

（二）政府的信用狀況

政府的信用狀況是BT項目投資人在回購時所需面臨的較大風險。由于BT模式沒有未來的項目經營利益作為投資回報，其投資收益幾乎完全靠政府財力和信用作保證。因此，如果政府信用發生重大變化，必然影響投資人的投資安全和投資回報。影響政府信用狀況的主要因素有政府機構的行政級別、服務機制、信譽水平、廉政狀況等，由于BT項目具有建設周期長、涉及參與方眾多、相關法律法規不健全等特點，國家政策的變化、相關法律法規的調整和政府班子的換屆等因素都會對政府的信用狀況產生重要影響。

（三）項目的效益情況

BT項目建成后的經濟效益和社會效益情況直接關系到整個項目建設的可行性和適宜性，從而影響政府投資導向，也會對項目回購產生間接影響。項目的經濟性、適宜性是政府回購的動力之一，如果該項目建成后能夠很快發揮巨大的經濟效益和社會效益，政府會在回購資金上給予重點保障，政府如期履約的可靠度較高；反之，如果該項目不屬于政府政策引導發展的項目，或者建成后其經濟效益與社會效益不能確定，則政府在回購資金的保障方面會存在不確定的因素，政府的履約可靠度也會相應降低。

三、回購風險的控制方法

（一）做好政府財政能力盡職調查

政府財政能力的調查主要看當地政府的財政收支情況，如果政府財政收入有一定的基礎且近幾年來穩步增長，說明當地經濟狀況和政府財力較好，項目回購風險較小；如果政府負債過多或回購資金準備不足，則項目回購風險較大。

該市政道路BT合同簽訂之前，我們研究了該地方政府的財政收入情況：2007年財政總收入29.67億元，比2006年增加4.39億元，增長17.38%，據當地政府介紹，2007年的收入增長額創了歷史新高。2008年，財政總收入完成35.16億元，比上年增加5.50億元，增長18.53%。2009年，財政總收入完成43.99億元，比上年增加8.83億元，增長25.10%。2010年財政總收入完成54.47億元，比上年增加10.48億元，增長23.82%。2007-2010年平均增長22.45%，增長速度較快，并且呈加速增長的趨勢，公司判斷項目回購風險較低。

合同執行過程中，我們繼續跟蹤該政府的財政收入情況：2011財政總收入完成71.41億元，比上年增加16.95億元，增長31.11%。2012年財政總收入完成91.41億元，比上年增加20億元，增長28%。BT合同約定2013年底為第一個回購時點，公司判斷政府具備如期回購的能力，工作層面正在積極與業主溝通，保證實現到期順利回購。

（二）加強政府信用度盡職調查

政府信用是BT融資項目投資人參與BT項目投資建設的基礎，它既能強化投資者的投資信心，也是投資回報可以順利實現的基本保障。因此，BT項目投資者要加強對擬投資地區政府信用的調查，對政府信用的預期作出正確判斷。調查內容主要包括：該政府以前的履約信用狀況，該政府在實施同類項目時信用情況，該政府BT項目運作規范情況等等。當然，如果是國際項目，還要調查所在國家和地區政權及政治環境是否穩定，社會環境是否安全，政府法律法規和公共政策是否有波動。一般來說，BT項目運作較為規范且政府信用較好的地區，項目的回購保障也就越大。

中鋁國際簽訂市政道路BT合同之前，公司聯合律師對政府信用進行了盡職調查，調查主要采用了資料收集、訪談等方法。由于該政府之前沒有做過BT融資項目，因此重點調查了政府在其他方面的信用狀況。

（三）項目本身的經濟性、適宜性調查與評估

對項目本身的經濟性、適宜性調查與評估通常由政府來完成，BT項目投資者一般不承擔此調查與評估責任，但是，鑒于調查與評估結論會對項目回購風險產生影響，所以作為BT項目的投資者，也應在前期調研中對項目經濟性和投資適宜性進行全面調查與評估，必要時聘請專業調查咨詢機構開展調查評估，以防范因項目的經濟性、適宜性問題帶來的回購風險。

該例中市政道路BT項目是高速公路出口匝道到市區的Ⅰ級主干道，也是從該市區上高速公路的唯一道路，盡管是免費通行，但可以帶動周邊地價及商業迅速提升，社會效益大，政府很重視，對項目的回購非常有利。

（四）回購保證

BT模式運作要求政府財稅資源比較充足，否則在回購環節上存在風險。BT項目投資者會要求業主（地方政府）承諾以財政收入作為回購資金的來源，并通過政府市（縣）長常務會議、人大常委會決議等形式保證。除此之外，還會要求以其他形式提供保證，一般包括銀行保函、土地使用權、上市公司股權及運營資產收費權或其他資產的抵押或質押、第三方連帶責任保證等。值得一提的是，2012年12月，財政部等四部門出臺了《關于制止地方政府違法違規融資行為的通知》（財預[2012]463號），主要是規范地方政府以回購（BT）方式舉借政府性債務行為以及規范地方政府融資平臺公司注資及融資行為。這對一些BT項目有較大影響，投資者要關注這類政策的變化。

中鋁國際簽訂的市政道路BT合同，政府同意在回購期內每年安排專項財政資金用于項目回購，同級人大常委會也作出了相應的決議。同時，某國有投資公司提供了連帶責任擔保。該項目簽訂時間較早，又是公路類項目，所以沒有受財預[2012]463號文的影響。

當然，BT合同的具體簽訂是所有風險控制策略和方法的最終落腳點，也是執行風險控制的直接依據，BT合同主體的合法性、合同條款的全面和嚴謹都會降低項目回購風險。