上市公司股權激勵盈余管理及影響因素研究

陸唯文，劉 濤

（上海交通大學安泰經濟與管理學院，上海 200030）

2006年1月1日，《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》正式施行，在這一背景下，關于股權激勵能夠對公司治理業績產生的積極影響及其與盈余管理的關系成為一個研究的熱點問題。

股權分置改革后，不少國內學者針對中國上市公司在股權激勵的背景下的盈余管理現象進行了研究。李綺等以2009年實施股權激勵的58家上市公司作為樣本，對股權激勵作用進行分析，證實了實施股權激勵計劃會引發管理層盈余管理［1］。謝振蓮等研究發現被激勵董事占比與盈余管理程度呈正向關系，且激勵計劃中包含總經理的股權激勵公司的盈余管理程度更大［2］。蘇冬蔚等通過Heckman兩階段模型，運用盈余管理修正總資產報酬率，驗證了股權激勵公司存在盈余等管理現象［3］。然而由于股權激勵辦法于2006年剛開始實施，先前的研究樣本量較小，實證得到的顯著性和解釋力度較低，對行權后的現象也難以研究。此外，對于考慮管理層在行權前后盈余管理的對比，僅蘇冬蔚等研究發現盈余管理加大了CEO 行權的概率，而且CEO 行權后公司業績大幅下降，對管理層是否基于行權目的實施盈余管理行為缺少相應的實證研究［4］。

在探討股權激勵公司的盈余管理的影響因素上，目前的文獻多是集中在公司治理層面的通用因素上，而對于股權激勵計劃中特有因素的探討較少。JEFFREY 等對2002～2005年的美國上市公司研究分析，得出較弱的內部控制與較低的盈余質量由較差的公司層面控制披露機制所導致［5］。MARCIA 等將投資者屬性融入到股權激勵盈余管理現象的研究中，研究發現機構投資者持股數、機構投資者在董事會中的代表數及獨立董事人數可以抵消股權激勵對盈余管理的積極影響［6］。高燕以終極控制人為切入點，發現終極控制人在上市公司的現金流權和控制權與公司盈余管理幅度是倒U 型關系［7］。管建強等分析了股權激勵和公司治理特征因素對上市公司盈余管理程度的影響，得出股權激勵下高管出于自身利益出發，傾向于進行盈余管理行為，且股權越集中盈余管理現象越顯著，而董事會規模與盈余管理程度呈現倒U 型關系［8］。僅何凡通過研究股權激勵制度和盈余管理程度時發現，行權時長與實施股權激勵后的盈余管理程度之間存在顯著的負相關關系［9］。

筆者主要考察股權激勵對提升上市公司業績的長期有效性，探討管理層在股權激勵下實行盈余管理的時間點選擇、業績考核指標與股權激勵方式，從而尋找合理的激勵機制以規避股權激勵所帶來的盈余管理現象。

1 研究設計和數據分析

1.1 研究假設

國內研究者通過橫向比較，發現實施股權激勵的公司比未實施股權激勵的公司存在更嚴重的盈余管理現象。但是通過縱向比較，分析公司在行權業績考核期前、期后以及行權期滿前和期滿后的盈余管理現象的相關研究較少，這可以得出管理層的盈余管理行為是否針對股權激勵而特設，從而探討股權激勵對公司業績的真正長期有效的提升作用。

由于現階段上市公司股權激勵的考核過分倚重業績要求，包括營收增速、凈利率增速、ROE 等指標。同時，股權激勵給管理層帶來的報酬也是相當可觀的，從而不可避免地讓管理層產生了通過選擇和變更會計政策來達到行權條件的動機。在行權后，管理層對業績的敏感度大大降低，缺乏有力的動機推動他們繼續實施盈余管理行為。而這些也都會影響行權后公司的經營業績，使得實施股權激勵計劃的上市公司在行權后出現業績下滑。

股權激勵的目的是提升公司的長期業績，如果股權激勵期過短，將便于管理層的盈余管理操縱，也會導致管理層為了提高公司短期業績而放棄公司長期價值的短視行為，從而存在更顯著的盈余管理現象。在業績考核指標的選取上，目前的指標可分為公司盈利能力的指標、成長能力指標及其他特定指標。股權激勵選用的業績考核指標涵蓋范圍越廣，企業業績越難被操縱，而經營活動產生的現金流量、應收賬款占比等特定指標的融入，更能避免管理層通過盈余管理進行利潤操縱。

基于此提出以下假設。

假設1：實施股權激勵計劃的上市公司在業績考核期間比激勵計劃前存在更嚴重的盈余管理。

假設2：實施股權激勵計劃的上市公司在行權期滿前進行正向的盈余管理，而在行權后盈余管理現象不再明顯。

假設3：盈余管理程度與行權時長負相關，與業績考核指標的廣度負相關。

1.2 研究設計

在目前國內外的文獻中，修正的瓊斯模型被廣泛應用于大量的實證研究，被認為能夠有效的計量盈余管理［10］。基于以上分析，筆者的研究采用瓊斯模型來計算操縱性應計利潤DA，用以表示盈余管理的程度，作為因變量。

在前2個假設中，筆者選用公司是否實施股權激勵（OPTION）作為自變量，考察盈余管理與股權激勵與否的相關性。另將公司規模（SIZE）、資產負債率（DAR）和凈資產收益率（ROE）作為控制變量，回歸模型如下：

DA＝a0＋a1×股權激勵＋a2×公司規模＋a3×資產負債率＋a4×凈資產收益率＋ε。

在第3個假設中，筆者選用行權時長以及業績考核指標多樣性為自變量，考察其選取對盈余管理的影響。

對實行股票期權的上市公司而言，行權時長是指行權等待期加上可行權期下限。對實行限制性股票的上市公司而言，行權時長是指禁售期加上解鎖期下限。

業績考核期指標是指上市公司股權激勵方案中業績考核指標的多樣性，根據目前普遍采用的業績考核指標，將其分為3類：公司盈利能力的指標（凈資產收益率、每股收益）、成長能力指標（凈利率增長率、營業收入增長率）及其他特定指標（經營性現金流量、應收帳款占比）。若公司只采用其中1 種指標，其輸出結果為1；采用2種指標，其輸出結果為2；采用3種指標，其輸出結果為3。

此外，考慮到債權人治理、公司盈利能力、公司規模的影響，將這些指標作為控制變量進行研究。假設3的多元線性回歸模型如下：

DA＝a0＋a1×資產負債率＋

a2×第一大股東持股比例＋

a3×獨立董事人數＋

a4×行權時長＋a5×業績考核指標＋

a6×公司規模＋a7×資產負債率＋

a8×凈資產收益率＋ε。

1.3 數據分析

筆者以自2006年1月1日《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》正式實施以來，至2011年底已經通過股權激勵預案并且在實施過程中的A 股上市公司作為研究樣本。這里選用的樣本不包括未能通過證監會審批、尚未經過股東大會審批、以及因不滿足授權或行權條件等原因未能最終實施的上市公司。截止到2011年底，中國A 股共有176 家上市公司滿足上述條件。而筆者選用具有代表性的股票期權、限制性股票及兩者相結合方式的166家上市公司作為樣本。

2 實證結果

實施股權激勵的上市公司在業績考核期內比之前存在更嚴重的盈余管理現象，見表1和表2。

表1 業績考核期前1年盈余管理回歸分析 Tab.1 Regression of earnings management at the year before the performance evaluation period

在業績考核期前1年，上市公司的操縱性應計利潤與股權激勵與否不存在顯著的關系，其Sig（顯著性水平）為0.335。雖然相關系數為負，但結果并不顯著，這也說明了實施股權激勵的公司在股權激勵計劃公布前不存在顯著的負向盈余管理。而在業績考核第1年，回歸結果如表2所示，上市公司的操縱性應計利潤與股權激勵與否存在顯著的正向關系，其顯著性水平為0，小于0.05，有顯著差異。

表2 業績考核第1年盈余管理回歸分析Tab.2 Regression of earnings management at the first performance evaluation year

為了進一步研究股權激勵方式對盈余管理程度的影響，筆者分別對117家采用股票期權方式激勵的上市公司和46家采用限制性股票激勵方式的上市公司及其配對樣本進行回歸分析，得到了一致的結論，結果如表3所示。可見盈余管理與否與股權激勵方式不相關，目前常用的股票期權和限制性股票均會促使管理層產生盈余管理傾向。但采用限制性股票方式在業績考核期前的負向盈余管理顯著性水平高于股票期權，而在業績考核期第1年的正向盈余管理顯著性水平略低于股票期權。

表3 股票期權與限制性股票業績考核期前后盈余管理回歸分析Tab.3 Regression of the share options and the restricted stock＇s earnings management level between the perevious period and following period of the performance evaluation starting date

針對最后一期行權起始日前后的盈余管理現象對比，筆者進行了相似的模型回歸，但得到的前后期回歸結果均不顯著。造成這一現象的原因可能由于目前的樣本量過小，目前僅有21家公司進入最后行權期，樣本數據并不充分。

盈余管理與業績考核指標多樣性存在顯著的負相關關系，從表4中可以看出，盈利能力指標、成長能力指標及經營活動現金流量、應收賬款占比等特定指標的混合選用能降低管理層的盈余管理動機。在治理因素的指標上，資產負債率都與盈余管理程度顯著負相關，獨立董事人數與盈余管理程度負相關但不顯著。

表4 影響股權激勵公司可操縱應計利潤因素研究Tab.4 Influential factors research on discretionary accruals of share options in listed companies

此外，行權時長沒有通過顯著性檢驗，盈余管理與行權時長不存在顯著的相關關系。為了進一步探討該結果產生的原因，筆者對不同行權時長的公司分別進行回歸分析，如表5所示。研究發現，行權時長為3年的股權激勵公司的可操縱性應計利潤與行權所處期間數正相關，顯著性水平為10%，也就是說行權時長為3年的股權激勵公司傾向于在后期進行盈余管理，而表6中行權時長為4年的股權激勵公司這一現象并不顯著且其行權期間在第3年的可操縱性應計利潤均值為0.02高于行權期間在第4年的－0.01。從這可以看出，行權時長的加長在一定程度上給管理層盈余管理造成了困難，從而達到抑制管理層在后階段進行盈余管理的行為。

表5 行權時長為3年的公司盈余管理回歸Tab.5 Regression of 3－year－exeraise－period companies＇earnings management

表6 行權時長為4年的公司盈余管理回歸Tab.6 Regression of 4－year－exeraise－period companies＇earnings management

3 結 語

筆者以盈余管理為出發點，研究股權激勵能否產生積極的公司治理效應，發現實施股權激勵的公司相較于未實施股權激勵的公司在業績考核期第一年存在顯著的盈余管理現象，而在業績考核期前這一現象并不存在。由此可見，股權激勵會造成管理層操縱利潤動機。

筆者進一步探討了影響股權激勵上市公司盈余管理現象的因素，發現：1）目前廣泛使用的股票期權和限制性股票兩種激勵形式均會促使管理層產生盈余管理傾向；2）在確定業績考核指標時，混合采用盈利能力指標、成長能力指標和經營活動現金流量等非傳統指標能有效規避盈余管理現象的產生；3）行權時長的增加在一定程度上可以達到抑制管理層在后階段進行盈余管理的行為，行權時長為3年的股權激勵公司在10%的顯著性水平上傾向于在后期進行盈余管理，而行權時長為4年的股權激勵公司這一現象并不顯著；4）公司治理結構的完善，更多債權人融入能降低盈余管理現象發生的概率。

／References：

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