加快推進上海市屬國資國企證券化、資本化研究＊

課題組

（上海國有資本運營研究院，上海 200050）

在國資國企改革過程中，上海提出“資產資本化、資本證券化”（簡稱“兩化”），以解決國有資產的固化問題，提高國資的流動性，促使國有資產保值增值及國資布局結構調整與優化。

2008年，上海市委、市政府出臺《關于進一步推進上海國資國企改革發展的若干意見》，明確要求：符合條件的經營性國有資產整合注入上市公司，創造條件實現企業整體上市或核心業務資產上市。

近年來，上海國資“兩化”步伐不斷加快，取得了重要進展和顯著成效，但也遇到了不少難點，需要創新思路和方法，有效解決問題，以更好地發揮國資國企對地方經濟的帶動力和影響力。

一、資本化與證券化分析

本文所指的“資本化”和“證券化”概念，不是指會計學和金融學上的概念，而是指“國有資產的資本化”和“國有資本的證券化”。也就是說，國有資產通過國企這一載體，實施公司化改制，并成為上市公司。

（一）資產資本化分析

黨的十六屆三中會提出，發展混合所有制經濟，實現投資主體多元化，使股份制成為公有制的主要實現形式，建立健全現代產權制度，構建現代企業制度的重要基礎。這就要求國企改制為公司制、股份制，其實質是國有資產資本化，即國有資產轉化為具有市場價值、產權清晰、可流通或交易、能夠在市場運營中創造新的市場價值的“資本”。

經過資產資本化，國企成為具有獨立法人資格的經濟實體和市場主體。與此同時，政府部門對企業的管理也從其原來的行政管理轉至投資管理或資本管理。

1.資本化的主要歷程

資產資本化的理論基礎是現代產權制度。就是通過確認國企的出資人，明確企業資產的歸屬，建立現代企業制度，也就是公司化改制。

在上海，國有資產的資本化主要做法:一是行業管理局改制為集團公司或控股公司，二是國企改制為公司制。首先是行業管理局剝離原有的社會經濟管理和行業管理及相關的社會服務職能，改組為產業性的集團公司或控股公司，并獲得對其行業內所有國企的授權經營，形成產權關系；然后，在企業股份制試點和公司化改制過程中確認集團公司在法律上的出資人資格和地位。集團公司基于其股東的權利，通過董事會對下屬企業進行股權管理。

上海國資的資本化過程，主要分為四個階段：第一，1993年至20世紀90年代中期，主要工作是通過清產核資、產權界定，建立健全產權登記、資產評估、保值增值考核等基礎管理規范，培育市場競爭主體，建立出資人制度。第二，1997年至2002年，主要工作是以授權經營公司為主體，發揮市場配置資源的基礎性作用，加快國企產權多元化步伐，戰略性調整國有經濟。第三，2003年至2005年，上海國資委成立，國資管理新體制建立，國企改革開始涉及集團公司層面。這個階段的主要工作為規?；虾凸蓹喽嘣闹啤５谒?，2005年至今，“兩化”推動集團公司做強核心業務、縮短戰略層級。2008年頒布的《關于進一步推進上海國資國企改革發展的若干意見》和2009年實施的《企業國有資產法》推進了國資國企的“兩化”工作。

2.資本化的基本現狀

資本化是國資國企改革進程中最為關鍵的階段，但這是一個漸進的過程。它的進程及其范圍直接受制于社會經濟環境的變化和體制改革的進程。不同的行業，有不同的進展。中國的經濟改革首先從工商企業開始，隨著金融、事業單位和文化體制改革而延伸到相關領域的國企。

就上海來看，競爭性領域的工商業國企的資本化目前基本已經完成，但是除此以外還未完全市場化領域的文化企業和事業單位尚未完成資產資本化。

（1）產業集團

至2006年，上海的主要產業集團公司改革基本已經完成，共整合企業總資產規模3000多億元，集中處理歷史債務300億元，募集社會資本近300億元，國有中小型企業改制重組約2000戶，國有資產總量增加1000多億元。

（2）金融行業

目前，上海市屬金融企業有16家，分為五大類，包括銀行、證券、保險、基金和綜合類。這些企業都根據《公司法》注冊登記的公司。對于金融行業來說，除上海銀行和上海農商銀行在公司化改制中還遺留一些歷史問題以外，都已經實現了資產資本化。

（3）科研院所

隨著由計劃經濟向市場經濟的轉軌，上海市屬科研院所已經在2003年前后陸續由事業單位改制為科技型企業，工商登記為全民所有制企業。但是，它們在制度安排與內部運營方面離現代企業制度還有很大距離。科研院所從事業單位轉變為企業后，除現代設計集團外，少有整體改制為現代公司。

（4）文化宣傳領域

文化宣傳領域涉及輿論和意識形態問題，不只是提供純粹的服務與產品。文化宣傳單位或機構原來是以事業單位體制在運作?，F在開始逐步從嚴格的管制向開放和市場化方向發展。文化的產業化概念只是“十六大”才提出來。上海的文化宣傳單位正在走從事業單位到企業的路，還沒有完全實現資本化。

3.加快資產資本化的必要性

對于國資改革與發展來說，資產資本化具有非常重要的意義，通過公司化改革可以明確國有資本權屬并提高資產的流動性，從而實現國有資產的保值增值。

當前一些企業在產權制度上還存在著不少問題，還沒有徹底完成公司化改革。沒有資本化的資產權屬不清，由此導致企業之間的產權轉讓和資產流動，國有經濟布局，以及企業結構和產業結構調整很難進行，導致國有資產無形貶值或流失。

前期資產資本化工作沒有做到位，也直接影響了后期的資本證券化進程。所以，在加快資本證券化進程的同時，首先需要加快資產的資本化。

4.資本化的主要問題

通過公司化改制實現資產資本化工作開展了十幾年。從表面上看，許多國企都已經改制成為了公司，但是在管理機制和治理結構方面，還沒有實現真正的資本管理轉型。

資產資本化的重要內容就是國企的去社會化。但是，一些集團公司仍然保留了部分的社會化工作與資產，主要包括一些非經營性的資產或業務、困難企業等。如何妥善剝離并處置此類資產，安置相關領導和職工等問題是加快推進資產資本化的關鍵，但這些問題并不能全部通過經濟補償來解決。如果相關配套的社會保障體制、資產管理體制、領導干部管理體制沒有跟上，相關的大量問題就難以得到有效解決。

（二）資本化與證券化之關系

資本化是國資國企改革發展的一個重要階段，而且是一個承上啟下的階段，即前承著眼于提高經營效率的經營機制改革，后啟關注資產價值和流動性的證券化。將加快“資產資本化”與“資本證券化”同時提出，就是因為兩者是密不可分的。實現了資產資本化，才有了實現資本證券化的可能性。

1.資本化為證券化奠定基礎

資本化就是要通過公司化改革，形成比較規范的現代企業制度，逐步消除國企原有的政企不分、政資不分等弊端，使企業成為具有獨立法人資格的經濟實體和市場主體，適應市場經濟要求。企業的經營決策和業務活動都以市場為導向，以效益為中心，意在通過資源的優化配置，不斷滿足市場需求，實現資本保值增值。與此同時，資本化為企業上市、進入資本市場、成為公眾企業創造了良好的條件。

2.證券市場為資本化提供平臺

證券市場的發展為國企建立現代企業制度提供了市場環境和前提條件。上市能夠引導和促進企業的資本化改造。為了達到上市標準企業必須改變經營體制，改制成為股份制公司。此外，通過證券市場上的并購，可以有力地推動資產有效重組，增強企業發展活力。

（三）資本證券化

資本證券化是指已經實現資本化的資產上市，在證券市場上流通。通過上市，國有資產的價值得到相對真實的表現，資產更容易流轉，從而提升其整體運營效率。

1.證券化的主要歷程

國企按照“商業化（企業化）—公司化（資本化）—公眾化”的路線圖進行改革。其中，“公眾化”的主要表現形式就是公司的上市，也就是證券化。

早期，上海國企的上市，主要是通過分拆改制上市，將部分資產剝離出來成立單獨的法人公司進行上市，其它的資產、人員及相關的負擔和歷史遺留問題仍保留在原來企業。但是，由于當時的股票市場還是改革“試驗田”，而且上市名額實行配額制，所以上市資產并非企業的優質資產。

在20世紀90年代初期，為了配合股票市場發展，上海發行了所謂的“老八股”。但是當時的主要意圖是通過上市募資，解決國企脫困、企業資本金不足等問題，同時希望通過市場壓力來推進國企經營體制與機制的改革。20世紀90年代中期形成了國企上市高潮。自2003年開始的國有資產戰略性調整和2005年啟動的股權分置改革相繼成為資產證券化的催化劑。上海國資委通過推進“兩化”將股改與國資國企戰略調整、產業優化升級、做大做強上市公司等有效地結合起來。

上海國資“十一五”規劃提出，加快資產證券化，推動集團公司優質資產、核心資產上市，以市場機制促進企業經營機制的轉換，提高資產經營效率?！笆晃濉逼陂g，上海地方國企資產上市或注入上市公司累計超過1300億元，上市公司融資超過1500億元，資產證券化率從13.6%提高到30.5%。2008年以來，上海國資委以整體上市或核心資產上市為重點，提高上市公司質量，規范股東行為，推進資產證券化。

2.證券化的現狀

截至2011年底，上海共有70家國有控股上市公司。其中，市屬國資委系統有47家，委托監管單位控股有6家。

2011年企業集團整體上市取得重大突破。上海建工、上汽集團、上海交運完成重組，上海城建獲中國證監會批準。至2011年底，國資證券化率從年初的30.5%提高到34.7%。

（1）產業集團

隨著企業集團核心資產上市的逐漸深入，上市公司日益成為集團公司核心資產和主營業務的載體。目前，上海國資委出資企業中，有22家集團公司直接或間接控股上市公司，除上港集團由國資委直接持股外，上海汽車、上海建工兩家集團資產證券化率超過80%。

（2）金融行業

目前，上海市屬金融企業16家中已有3家上市，它們分別為：浦發銀行、海通證券、太保集團。其它金融企業也在積極籌備證券化。銀行方面，上海銀行上市籌備啟動比較早，但因持股情況比較復雜而進展緩慢。農商銀行這兩年資產狀況很好，部分產權上還不夠清晰。

（3）科研院所

從全國范圍來看，國有科研院所的證券化正在積極進行中。主要是兩種方式，一是并入現有的上市產業公司，二是自我發展并最終上市。目前上海市屬科研院所的證券化還在探索中，主要是通過注入現有相關類上市產業公司而實現證券化，如上海市政工程設計研究總院并入上海建工，上海工業鍋爐研究所并入上海電氣。

（4）文化宣傳領域

截至2010年底，上海宣傳領域國有凈資產共計363億元，其中經營性國資權益280億元，非經營性國資權益83億元。目前共有東方明珠、新華傳媒兩家在國內A股主板上市，中國信貸在香港創業板上市。上海宣傳系統的資產證券化率約為10.8%。

3.加快資本證券化的必要性

根據上海國資改革與發展“十二五”規劃，除了擔負政府調控和資源配置職能的企業外，其它國企原則上都應該走上市的道路。這要求，90%以上的產業集團實現整體上市或核心資產上市；暫時不具備上市條件的集團公司，加快引進戰略投資者，實現股份制改造，為整體上市或核心業務資產上市創造條件；已經上市的企業充分利用資本市場，嚴格按照上市公司的要求，形成融資、發展、價值提升、回報社會的良性發展機制，不斷提高核心競爭力?！笆濉币巹澰俅螐娬{了加快推進資本化和證券化工作。

（1）建立現代企業管理制度

要上市，就必須符合相關標準與要求，這就促使企業規范內部結構，助推企業真正轉變為符合現代企業制度要求的公眾公司。加快企業改制上市，資本市場的監督與壓力可以促使更多的國企建立和完善現代企業制度，改善企業治理效率，提升資本運作和資源配置能力，獲得更多的市場機會和競爭優勢。

（2）擴展國有資產交易范圍

當前國有經濟最核心的一個問題是如何增加資產流動性，使資產在運營中保值增值。實現資本證券化后，資產的價值在資本市場能夠直接顯示，并且非常容易流轉和變現，使國有資產的保值和增值的評估更具操作性。

加快資本證券化，進一步擴大國企改制上市的范圍，不僅可利用資本運作平臺主動賦予國有資產流動性，而且使企業之間的資產交易更容易實現，有助于資產的市場化重組，進行產業的整合與擴展，增強國企的帶動力、影響力和控制力，并推動產業的優化與升級。

（3）降低國資監管的風險

加快企業改制上市，可以使更大范圍的國有資產納入社會監管，社會監管的主體包括證監會、媒體、專業投資機構和公眾等。企業的每一個經營環節都置于相關各方的視野中和監管下，這將有力地提升國資監管的透明度和有效性，一定程度上降低國資監管的風險。

二、加快資本證券化的主要問題

不同于資產資本化工作，資本證券化工作具有很大的不確定性，不能完全由政府行政部門和企業所掌控，運作過程中有更多的不確定性因素，如企業上市需要滿足嚴格的上市條件并通過證監會審批，發行定價和股價不僅僅取決于企業自身的經營狀況，而是極大地受到宏觀經濟、國家政策和市場投資者的影響。

目前，大部分改制上市的國企利用證券市場達到了融資的目的，但在完善企業法人治理結構、提高企業的競爭實力等方面還有待完善。在進一步推進“兩化”工作中，要分析不同的企業性質，具體問題具體處理，將“兩化”工作落到實處。具體分析上海國資的四個板塊：

產業集團中大量核心優質資產已經上市，剩余的優質資產也在籌備上市或等待上市進程中，而其它大部分存續資產因難以滿足上市的多方面要求而難以證券化。金融行業在證券化進程中按部就班地推進，文化宣傳領域的證券化還存在不少難點，大部分科研院所的證券化工作還沒有真正展開。

（一）產業集團整體上市的主要問題

1.整體上市核心問題

產業集團整體上市過程中遇到的難點主要包括：

（1）國企整體上市的涉稅問題

在企業資產的上市過程中，進入上市公司的股權和房地產等資產必須是經過資產評估后的公允價值，這將涉及企業所得稅、土地增值稅等稅收問題。

（2）存續資產處置問題

存續資產處置問題是不可跨越的難點，主要包括，存續資產中主業相關資產如何進入上市公司、政策性投資企業的處理和移交問題；留存人員如何安置，人員安置成本如何保證問題；集團公司本身的去向等問題。

（3）土地處置問題

主要指部分企業由于土地使用不規范、不符合整體上市要求所引發的問題。具體表現為：土地資產管理不規范，上市前土地資產處理具體操作環節多，土地使用現狀多樣化與規劃用途、批準用途不符等問題。

（4）相關政策銜接問題

這類問題主要表現在整體上市所涉及的改制、轉制等問題。例如，原市管干部的管理方式、級別待遇、福利、薪酬機制的銜接等問題。

2.其他需要關注的問題

還需要關注以下兩個問題。第一，謹慎選擇戰略投資者，應當選擇在資源、技術、人才、營銷網絡等方面具有突出優勢的產業發展合作者，共同推進產業集團的發展；第二，合理確定國有股份比例，對提供公共產品和服務的行業，涉及國家安全、重大基礎設施、重要礦產資源的產業，支柱產業和高新技術產業,以及對地區經濟發展有重要影響的國有上市公司，都應當確保其國有控股地位，掌握其控制權。

（二）金融國企上市的主要問題

金融國企上市是這兩年證券化的工作重點。金融企業上市與其它企業不同，有其特殊性,面臨著更多的難點問題。

1.商業銀行上市難點

首先是股權問題。根據2000年央行關于城市商業銀行吸收自然人入股的相關規定,城市商業銀行內部員工持股比例不得超過20%。上海的城市與農村商業銀行（上海銀行和上海農商銀行）由城市信用社或農村信用社改制而來，股權沿革復雜,股東數量眾多且主體存在各種各樣的法律障礙，這需要在上市前進行梳理。

其次是資本充足率問題。國有商業銀行要上市，必須滿足銀行上市的條件，主要包括，資本充足率達到8%，不良比例在10%(中國證監會規定低于15%)之內等。對于上海這兩家市屬商業銀行而言，資產質量管理狀況良好，這個問題不明顯。

此外，商業銀行上市還普遍面臨銀行現有不良資產的處置、儲蓄存款信心以及商業銀行的政策性貸款處理等問題。只有這些問題處理好，才能使其順利成為上市公司。

2.證券公司上市難點

證券公司上市既要符合企業上市的一般規范，還要符合行業監管的特定規范。對于證券公司IPO上市，其關鍵條件是滿足三年盈利要求和符合“一參一控”規定。從前期實踐看，證券公司通過IPO方式上市的主要障礙在于必須實現連續三年盈利的規定。由于前幾年我國證券市場處于深度調整期，大部分證券公司都處于虧損狀況，以東方證券為例，其上市進程耽擱，就是因為不能符合三年盈利要求。從最近實踐看，證券公司面臨的發展環境有了很大改善，目前上市的主要障礙在于符合“一參一控”和規避同業競爭關系等規定。

（三）文化宣傳領域上市難點

文化傳媒企業的市場化程度不高，大部分企業的運營屬于自給自足，擁有完整的產業鏈，如報業集團擁有采編、印刷、發行、廣告經營；廣電集團擁有電視臺、節目制作、有線網絡、廣告經營等一系列的部門和業務（廣電制播分離后很多仍然處于同一集團）。

由于文化產業在我國屬于敏感產業，資本可進入領域有很強的政策導向性，資本進入面臨行業主管部門的層層審批，因此，文化傳媒行業的業務上市具有其行業的特殊難題。

1.企業上市的要求

（1）業務范圍的政策要求

根據相關政策或相關實踐，文化傳媒企業的經營性部分，如報業期刊的印刷、發行、廣告等，電視的有線/無線傳輸、廣告等，圖書出版的發行、印刷、廣告等，音像出版的發行、復制、廣告等以及傳媒地產、文化旅游等外圍產業均可上市；出版社采編、電視劇制作、電影拍攝等須在選題、播放許可等方面進行前置審批的業務也可上市；而涉及內容制作、實時性強以及未經前置審批的業務目前還不能上市，如新聞出版和電視臺的節目制作。

（2）盈利能力方面的要求

文化傳媒企業選取哪部分業務上市需要考慮的重點是盈利能力，包括毛利率和盈利的穩定性。目前我國傳媒企業之間的關聯交易較多，有些上市公司的盈利能力明顯存在操縱的痕跡。如果文化企業想上市，必須要從其業務性質和行業市場發展前景來對盈利能力作出明確的分析和判斷。文化傳媒企業的上市過程中，要根據未來盈利能力進行上市業務的選擇和組合。

2.企業上市的難點

文化傳媒企業屬于事業單位，部分實施了企業化管理，只有少數進行了公司化改制。因此，與其它行業的上市公司相比，文化傳媒企業上市更加具有其獨特的特性，需要關注以下主要問題：

（1）人員改制

文化傳媒企業的員工種類很復雜，既有歸屬于勞動合同序列的，也有納入事業單位管理的老員工。企業上市前改制需要對相關的人員進行分類安置。

（2）產權確認

我國文化傳媒企業大多承擔著黨和國家的宣傳任務，土地等很多資產都是通過政府無償提供的方式取得的。上市公司的資產要求產權清晰，因此在改制重組過程中會面臨土地證補辦、房產證補辦，下屬部分投資股權規范等問題。這些問題都要提前加以解決，否則將影響上市進程。

（3）管理重組

大多數文化傳媒企業實施的是事業單位的財務核算體系，如收付實現制等，這不符合上市公司要求。如果上市就要求進行內部管理的重組，包括內部控制的完善，會計政策的更改等一系列管理重組的工作。這就需要企業的轉型與公司化運作的重組。

（4）資產評估

公司上市面臨著資產評估的問題，但是文化傳媒企業的價值多體現為品牌、團隊等無形資產，這正好是最難定價的部分，尤其對于社會效益強于經濟效益的媒體，它的品牌價值和經濟價值有很大的差距。在上市時，主要采取收益法來進行資產評估。但對于新興媒體即使采取收益法也很難合理評估，因為盈利預測很難進行。價值評估的復雜和困難，往往也會造成交易過程中的交易雙方、甚至審批部門之間的嚴重分歧。這要求制定出更為合理的公司資產評估體系。

（5）稅收

由于政策方面的限制，文化傳媒企業改制重組上市將導致業務流程、交易定價、業務主體以及稅負方面的變化。對于報業來說，由于存在“二分開”，在品牌經營權模式下經營部門支付給采編部門的成本形成采編部門的收入，對采編部門會產生一筆持續的營業稅。此外，報紙的零售價格小于其生產成本，因此存在大額留底增值稅額。印刷廠在未上市時，報業集團通常是內部價格結算，使該部分增值稅很小而且可以歸入報業集團核算，通常不用繳納增值稅。如果該部分業務上市后就需按市場化結算，要繳納大額的增值稅。這需要給予一定的稅收優惠，減少上市阻力。

（四）科研院所上市難點

上海市屬科研院所的證券化之路都在探索之中?？蒲性核霓D制上市還存在著政策突破和技術操作等問題，需進行多方面的改革。

1.科研人員的激勵問題

對科研院所而言，最重要的生產要素就是人才，只有留住和激勵了科研人員，公司的發展才能夠得到保證。但是根據證監會《上市公司股權激勵管理辦法》對股權激勵規模的限制，以及國資委《關于規范國有控股上市公司實施股權激勵制度有關問題的通知》要求嚴格股權激勵的實施條件，最終能夠享受股權激勵的科研人員數量很有限，這也是部分科研院所并不熱衷上市的重要原因之一。

2.市場經濟行為能力較弱問題

科研院所本來是事業單位，近年來盡管基本上已經完成了企業化改制，但很少進行公司化改制。所以，它們基本上仍然是按照其原有的運作方式，不大關注其經濟效益，缺乏市場化運作的觀念，也沒有相關的人力資源。

對于具有市場發展前景的科研院所，首先應該進行公司化改造，使其發展成為自主經營的市場主體，按照市場經濟的要求運作其課題或研究項目。如果依靠課題或研究項目難以滿足上市與持續規?；l展的要求，那就需要立足于科研能力切入相應的關鍵產業價值鏈環節，使其產品化或實體化運營。

3.發展方向問題

并入企業集團是目前科研院所證券化選擇的路徑之一。從理論上講，科研院所并入企業集團后，可以為企業提供技術支撐，為所在企業服務，通過“科研-設計-生產”與企業的運作緊密結合。但是，這種模式弊端也很明顯?？蒲性核⑷肫髽I集團后，將成為其研發中心，其目標多半為這個企業集團所設置，由此容易造成科研院所的中立性受到質疑，從而導致企業外業務的擴展受限。所以，科研院所證券化模式的選擇至關重要，尤其是對具有行業標志性且有較強市場競爭能力的科研院所而言，并入企業集團并非唯一選擇，可以鼓勵其做大做強，走自我發展的道路。

三、加快資本證券化的路徑

“兩化”是國資改革的方向，但是對于實現了資本化的資產，證券化并不是唯一的方向。符合哪些條件的企業才應該去上市，選擇上市的企業應該選擇整體上市，還是分拆上市是加快推進“兩化”必須考慮的問題。

（一）證券化的范圍

并不是所有的國有資產都應該證券化。行政性的、承擔部分公共職能的公共事業企業，一方面由于前期投資成本大，后續回收周期長，投資風險高，不適合證券化；另一方面部分公共事業企業靠財政補貼生存，但成為公眾公司后不便于享受過多的政府補貼，即使實現證券化也難以繼續生存發展。所以，能夠實現證券化的資產主要是競爭性領域的經營性國有資產，即通過企業化經營的，具有保值增值、盈利、考核等價值的國有資產。

從國有資產管理的改革來看，總的趨勢是從原來的非盈利的、非市場化的資產向盈利性、市場化方向發展，但在這個過程中，也會有一些因發展環境變化而回復到其公益性、去市場化方向。①

在“資本證券化”過程中應該避免國企不區分資產性質，一味阻止合理的去市場化行為或者盲目搞上市。

（二）上市模式的選擇

各種上市模式都有自身的優缺點，企業可根據自己的實際情況選擇合理的模式進行證券化。資本證券化可分為未上市的企業集團上市和已部分上市企業集團的整體上市兩大類型。

1.未上市企業集團的上市模式

由上圖可知，未上市企業集團的上市模式可分四種模式：

（1）母公司整體上市模式

即母公司作為上市主體,在重組、剝離、處置不良資產或部分非主營業務后的所有資產、業務、人員都進入擬上市公司，不留存續企業。如上港集團改制為上海國際港務(集團)股份有限公司以實現整體上市。

這種方式的最大優點是能夠建立徹底、規范的股份公司,消除母公司和股份公司之間有可能產生的關聯交易和同業競爭,增強上市公司的獨立性；其缺點是國資委直接持股上市公司，帶來股權行使的困惑。

這一模式要求上市前進行部分資產與業務的剝離處置,適用范圍較小。它主要適用于所有資產和業務符合上市條件與要求、并且國資委具有直接持有上市公司股份的條件與能力的情形。

（2）主業資產上市模式

即企業改制重組設立擬上市公司時，將主營業務及其資產以及與主業的生產經營相關的資產全部投入擬上市公司,使擬上市主體具有完整的供產銷系統、產業鏈和獨立面向市場的能力,同時將非主業資產和業務留在母公司并改制成相應的存續企業。這是許多大型集團公司上市常采用的模式。上海交運集團、城建集團就是采用該模式實現了上市，形成的管理體制為“國資委—集團公司—上市公司”。

該模式的優點是既實現了廣義的整體上市又避免了同業競爭、減少了關聯交易,有利于增強上市公司的獨立性,適合于企業改制上市時只有主業資產符合上市條件而非主業資產不符合上市條件或不宜進入上市公司的情形。其缺點是非主業資產可能質量較差、盈利能力較低,存續企業的富余人員可能較多、包袱較重,生存和發展面臨不確定性。

（3）多元業務分別上市模式

對于實行多元化綜合經營的大型、特大型集團公司，因涉足多個行業或業務板塊,其改制上市可采取分別上市并保留相應存續企業的模式。

上海市屬產業企業集團中，光明食品集團旗下有光明乳業、上海梅林、海博股份、金楓酒業四家公司，實現了乳制品制造業、罐頭食品制造業、市內公共交通業、食品飲料煙草零售業多業務分別上市。百聯集團旗下的友誼股份、第一醫藥、上海物貿公司也同樣實現了日用百貨零售業、藥品及醫療器械零售業、商業經紀與代理業多行業分別上市。

多元業務分別上市模式只適合于多元化綜合經營的大型、特大型企業集團,且多個行業或業務板塊都符合上市條件的情形,同一行業多個業務板塊或不同行業的多個業務板塊分別上市需要時間較長,只能逐步上市,很難一步到位。

（4）借殼上市模式

華域汽車和百視通就是分別通過巴士股份和廣電信息而借殼上市。目前證監會對借殼上市在政策上加以限制，其上市要求已經接近一般上市要求，而且借殼成本也非常高，所以只有當企業自身所在產業不被鼓勵上市的時候可以選擇該模式進行，如房地產行業。

2.已部分上市企業集團的整體上市模式

已部分上市企業集團的整體上市是指已有一個上市公司的母公司為解決與上市公司的同業競爭,減少關聯交易,完善上市公司治理,或出于借助資本市場實現國有資產增值的市場化、最大化、證券化,或基于做大做強上市公司的戰略需要而實現整體上市,從實踐中來看主要有以下三種模式：

（1）母公司上市換股合并已上市公司模式

即母公司整體改制為股份有限公司，公開發行股票并換股吸收合并下屬控股或控制的已上市公司,母公司整體上市,已上市公司退市并注銷。如2008年10月，上海電氣集團股份公司吸收合并上海輸配電股份公司（簡稱“上電股份”）實現整體上市。

（2）向母公司非公開發行股票購買資產模式

即已上市公司向其母公司按照一定的價格發行一定數量的股票,母公司以其擁有的經營性資產購買,將經營性資產注入上市公司,從而一次或分次實現整體上市。

該模式是大多數已具有上市公司的企業集團實現整體上市的選擇途徑,如2006年11月已上市公司上海汽車向控股股東上海汽車集團股份有限公司(簡稱“上汽股份”)非公開發行327503萬股,上汽股份以擁有的整車企業股權、關鍵零部件企業股權以及與汽車業務密切相關的其他公司股權等資產購買。發行后上汽股份持有上海汽車83.83%的股份,實現了上汽股份整車業務與資產的整體上市。

（3）上市公司以現金收購母公司資產模式

即上市公司用現金以一定的價格收購母公司的主業資產或與上市公司業務相關聯的資產,從而實現母公司主營業務與資產整體上市。如2011年9月上海醫藥花費近15億元收購母公司抗生素資產完成產權交割。

該模式主要適用于上市公司現金流較為充足、母公司需要現金的情形,通常是上市公司分次購買、母公司逐步實現主業資產整體上市。

四、加快資本證券化的對策

（一）加快資產資本化，奠定證券化基礎

在資本證券化過程中遇到的一系列歷史遺留問題、政策障礙問題等，歸根結底就是資產資本化進行得不夠徹底。要加快資本證券化進程，就必須進一步加大企業的股份化改制力度，建立現代企業產權制度。

建議政府相關部門出臺一些關于推進企業股份化改制的相關政策，及時解決相關的改革阻力，如減輕改制企業因為改制過程產生的稅收負擔，在改制過程中提供財政上的支持等。

（二）加大資本證券化政策支持力度

1.解決產業集團整體上市難點問題

（1）對擬上市國企進行政策指導

稅收和土地問題是企業上市肯定要面臨的問題。企業在上市時，各稅種享受稅收優惠政策的前提條件各不相同，不少企業上市面臨重復征稅、稅負過重等問題。建議企業加強與稅務部門的溝通與聯系，獲得稅務部門的指導，綜合設計上市稅收方案，從而達到可以享受優惠政策的條件，降低稅負。而針對土地權證、土地用途變更問題，建議引導企業將上市準備工作前置，提前做好土地處置相關準備工作，加強與規土局、財稅局以及土地原來所有者之間的協調。

(2)化解存續資產問題

在“兩化”過程中不可避免地要剝離出大量存續資產。近年來，通過開放性市場化重組、非主業資產調整、殼體企業清理等工作，已在企業清理、人員安置、房地變更等方面積累了許多經驗。

存續資產的處置主要有兩個大方向，一是整合與優化存續資產，后期進入上市公司，二是清理存續資產并徹底剝離。采用的方式可以是企業自我處置，也可以交給專門的資產管理公司，如上海國際集團、上海國盛集團等第三方平臺通過資本運作處置存續資產。

2.側重推進非產業集團證券化

進一步加快證券化，需要更多地從非產業集團板塊著手。根據上海國資委的相關數據測算，如果單純從證券化率的角度而言，最多只能達到40%。這表明市屬經營性資產能夠達到證券化水平的存量并不多，未來證券化空間有限。

與產業集團的證券化進度和程度相比，非產業集團部分的證券化程度還比較低。這些非產業集團的業務正是未來上海社會經濟轉型與發展的重要推動力，如金融、文化宣傳及科研院所。但是這些領域的證券化可能受制于行業本身或企業發展特性方面的原因一直比較緩慢。

近幾年的資本證券化工作可以重點放在非產業集團上，加大政策支持力度，明確各個階段的證券化目標，企業、國資委、國資運作平臺、政府部門需多方協作，并嘗試在一些難點問題上提出創新性的解決方案。

3.解決國資委定位問題

整體上市后的治理機構將不可避免地改變現有國資監管體制，即國資委(監管者)→集團公司（控股股東）→上市公司（經營主體）三層次結構變為國資委（監管者兼控股股東）→上市公司（經營主體）兩層次結構（見下圖）。

兩層次結構中，國資委既是上市公司股東，又是監管者，因而國資管理行權方式將面臨重大調整。這就需要在現有法律框架下，明確國資委的定位，適應整體上市要求，通過對國資委的職能定位分解和重構，明確區分出資人職能和監管者職能，分類配置職能機構，轉變行權方式，盡可能規范和化解整體上市后的法律風險。

（三）利用資產證券化金融工具

在概念上，金融學中的“資產證券化”與國資改革中的“資本證券化”有很大區別，但是在具體做法上可以使“資產證券化”為國資改革中的證券化所用。

上海市屬國資的未來資本證券化空間有限，同時大量公益性國有資產又無法上市。在現在這個階段，需要拓寬思路，從證券化的本質出發，通過股票上市來促進國資國企改革，并更多地運用創新型金融工具資產證券化，來進一步擴大直接融資規模，加快證券化進程。

資產證券化是以特定資產組合或特定現金流為支持，發行可交易證券的一種融資形式。傳統的證券發行是以企業為基礎，而資產證券化則是以特定的資產池為基礎發行證券。資產證券化有別于用資產作抵押發行債券，因為證券化資產需要從企業的整個資產中劃分出來。

某些企業盡管整體無法滿足上市條件，但只要企業中某些資產能夠產生比較穩定的現金流，便可以通過創新型金融工具——資產證券化，從資本市場直接融到資金，這就是廣義的證券化。資產證券化的方式主要包括基礎設施收費證券化、應收賬款證券化、商業銀行信貸資產證券化。

經過近二十年的國資國企改革，上海國資國企的資本化，尤其是證券化工作已經到了攻堅階段。盡管不同產業或企業集團的證券化有各自的特殊性，但是它們都面臨一些共同的問題。這些問題，有些是企業自身通過努力可以解決的，有些則需要政府相關部門支持與協助，創造合適的環境。資本化和證券化，其實都不是國資國企改革的最終目的，而更多的是一種工具或方式。實現資本化和證券化之后，國企才有動力和壓力改善其治理結構與經營機制，提高其經濟效益，并回歸其國有資本的實質。

注釋：

①上海的公交企業，從原來的上市公司（巴士股份）退出成為由財政補貼、為市民提供交通服務的公益性企業。限于當年的財力，政府無力進行直接的投資，于是公交企業通過上市融資來為其場站設施、車輛的更新改造及社會負擔的解決提供資金支持。而現在，上海的財力已經大大增強，能夠承擔公交運行基礎設施的建設投資或虧損。

[1]高巒,劉忠燕.資產證券化研究[M].天津大學出版社,2009.

[2]羅新宇.國資新思維[M].上海交通大學出版社,2008.

[3]沈炳熙.資產證券化：中國的實踐[M].北京大學出版社,2008.

[4]文宗瑜,袁媛.經營性國有資產管理[M].北京:經濟科學出版社,2010.

[5]吳敬璉.當代中國經濟改革教程[M].上海遠東出版社,2010.

[6]張文魁,袁東明.中國經濟改革30年——國有企業卷[M].重慶大學出版社,2008.

[7]張卓元,鄭海航.中國國有企業改革30年回顧與展望[M].北京:人民出版社,2008.

[8]章迪誠,張星伍.中國國有企業改革的正式制度變遷[M].北京:經濟管理出版社,2008.

[9]章迪誠.中國國有企業改革編年史（1978～2005）[M].北京:中國工人出版社,2006.

[10]趙宇華.公司整體上市——理論與實證研究[M].北京:經濟管理出版社,2008.