人民幣均衡匯率決定因素的動態分析

孫章杰，傅 強

（重慶大學 經濟與工商管理學院，重慶 400030）

1 模型設定

行為均衡匯率模型(BEER)的理論特點是區分了影響均衡匯率的長期、中期和短期因素，并利用非抵補的利率平價把國內外資本市場統一起來，通過協整理論建立經濟的基本面因素、國家間的利差同均衡匯率的聯系，進而研究均衡匯率的相關影響因素。行為均匯率模型(BEER)雖然沒有嚴密的經濟理論作支撐，但是大量的經驗研究也給出了均衡匯率影響因素選擇范圍，目前廣泛應用于發展中國家的匯率研究。

設Z1t和Z2t分別為在長期內和中期內對實際匯率具有影響的基本經濟要素，經過整理，BEER的表達式：

其中：其中β1、β2和τ都是各簡約式系數的向量，Tt是一組暫時的短期變量，εt為隨機誤差項，即實際匯率可由基本經濟要素、短期要素和隨機擾動項解釋。

結合已有的研究成果和中國的實際情況，引進匯率風險RIS變量，選取政府支出占GDP的比率GOVEXP、勞動生產率PRO、開放度OPEN、貿易條件TOT、M2、利差R和匯率風險RIS7個變量。

設定BEER的狀態空間模型：

量測方程：

LNREER=sv1LNGOVEXP+sv2LNPRO+sv3LNOPEN+sv4LNTOT+sv5LNM2+sv6R+sv7LNRIS+ut

狀態方程：svi,t=svi,t-i+εti，其中i=1,2,3,4,5,6,7.

2 模型估計、動態因素分析及人民幣均衡匯率測算

2.1 數據采集

數據樣本2000年1季度到2012年1季度，數據來源國際貨幣基金組織（IFM）、中國人民銀行網站、中經網、美聯儲宏觀經濟數據，數據均經過季節調整。

人民幣實際有效匯率REER，選取國際貨幣基金組織（IFM）公布的人民幣實際有效匯率；政府支出占GDP的比率GOVEXP；勞動生產率PRO，采用季度GDP/季度就業人數；開放度OPEN，是進出口貿易總值與季度的名義匯率乘積，除以季度GDP；貿易條件TOT一般指一國進口商品價格指數與進口價格指數之比，由于中國缺少進出口價格指數，采用出口額與進口額之比；貨幣供給M2一般會引起資本外流，會給本幣來帶貶值壓力；利差R，采用中美利差代表中國利率與世界利率差異，中國季度利率采用90天隔夜拆借率均值，美元季度利率用3個月政府債券市場利率替代；匯率風險RIS，由于人民幣名義匯率多數情況下是固定匯率，所以名義匯率體現不出匯率波動，也即無法體現匯率風險，采用季度外匯儲備變動替代匯率變動。

2.2 模型估計

⑴協整檢驗

對數據進行單位根檢驗，下表顯示原序列均在10%顯著水平下存在，一階差分后的序列1%顯示平穩，序列均是一階單整I（1），采取JJ法檢驗向量之間的協整關系，以下是經過eviews6.0計量結果。

表1 JJ協整檢驗結果

從檢驗結果來看無論是跡統計量還是最大特征值統計量檢驗都說明，變量之間存在協整關系。

表2 協整方程

從檢驗結果來看無論是跡統計量還是最大特征值統計量檢驗都說明，變量之間存在協整關系。

⑵BEER狀態空間方程的估計

計量結果：

表3 狀態空間模型估計結果

⑶基于狀態空間模型估計結果的解釋

估計的2000年第一季度到2012年第1季度均衡匯率因素時變系數圖，反映了中國2000年以來的經濟結構變化和對人民幣實際匯率的動態影響。

圖1 狀態空間模型時變系數圖

①政府支出的影響：政府支出影響系數緩慢下降，其均值0.005，說明總體來講政府支出占GDP的比率對人民幣產生升值壓力；但2009年第一季度以來均為負值，政府支出增加，會導致人民幣實際匯率貶值。

2000年第1季度到2002年第1季度，其系數迅速由正值變為負值，2001年第三季度達到最低值-0.56，表明入世前政府消費了較多的非貿易品。2002年第2季度到2008年第4季度期間一直為正值，2002年第2季度達到最大值0.42，此期間政府消費的貿易品相對較多，近年來西方國家指責中國政府的采購協議是站不住腳的。2009年第1季度起，連續9個季度其系數都是負值，表明為了擴大內需政府消費了較多的非貿易品。

②B-S效應有別于傳統的文獻：勞動生產率影響系數均值為-0.24，即B-S效應為負值，即勞動生產率的提高人民幣存在貶值壓力，說明隨著中國勞動生產率的提高，工人工資并沒有得到相應的調整。

2000年第1季度到2004年第2季度勞動生產率影響系數均值-0.062，而從2004年第3季度迅速達到-0.104，表明雖然隨著入世中國的勞動生產率提高而工資率提高卻相當滯后。2005年第3季度進一步達到-0.34，此后一直下降2009年第1季度到達峰值-0.44，2009年第2季度開始隨有所回升，但基本都保持在-0.37左右。原因入世后大量的企業進入中國，利用中國廉價勞動力，雖然推動中國的技術進步，但工資卻未隨著技術進步同步上升。2008年的金融危機造成大量的工人失業，工資不可避免的下降。

③開放度的影響符合理論預測：開放度對對人民幣實際匯率的影響符合經典的理論解釋，其均值為-0.40，開放度增加人民幣匯率有貶值傾向。

隨著入世談判的進度和加入WTO，開放度對人民幣實際匯率的影響迅速負向增大，2003年第4季度達到峰值-0.75，此后一直處于下降態勢但多數時間保持在-0.60左右，但2009年第2季度下降到-0.36，到2012年第1季一步一下降到-0.28，表明2008年的金融風暴對中國的出口產生了較大消極影響。

④貿易條件的影響緩慢上升：貿易條件影響系數均值-0.048，說明中國替代效應大于收入效應。

樣本期間內貿易條件對人民幣匯率的影響同理論預測的一樣，隨著入世時間增加趨勢愈來愈明顯。2000年1季度到2009年1季度，從正值變為負值的一個過程，其原因是隨著加入WTO，開放度的增加進口增加，貿易條件有所惡化。2008年4季度達到峰值-0.20，2009年2季度開始有所改善，并且優勢迅速增加，2009年4季度達到0.33的峰值，反映了近年來隨著中國經濟實力增強，國內企業在國際市場上的定價能力大幅度上升，匯率傳到能力增強。

⑤M2影響不同于理論預期：貨幣量的投放對人民幣實際匯率影響系數均值為0.50，即貨幣的投放，給人民幣實際匯率帶來了升值壓力。

現有的文獻對人民實際匯率的研究基本上都是M2與匯率負相關，即貨幣的增發給人民幣帶來貶值壓力，應該說他們的研究存在一定爭議，從實際匯率定義看出：

其中：E—間接標價法名義匯率，Pd、Pf—分別表示國內、外價格水平。

經典理論隨著M2資本外逃引起E下降（即本幣貶值），但此時由于Pd、Pf應該基本不變的，此時必然會帶來本幣貶值，但是在中國資本管制的情況下，M2可能帶來升值壓力。由于在中國是固定匯率，即E基本不變，M2會帶來Pd↑，Pf不變，此時REER↑,也即人民幣實際匯率是升值的。

⑥利差的影響近年來符合利率平價：利率差異給人民幣實際匯率帶來貶值壓力，其均值為-0.0108。

2005年第2季度之前的利差與人民幣匯率的關系不符合利率平價理論，并且影響系數也較小，反映了中國資本管制和利率管制事實。2005年第3季度以來利差和人民幣匯率的關系符合利率平價理論，并且影響系數明顯增大，說明隨著資本市場的改革，中國資本管制效率在下降。

⑦匯率風險對人民幣匯率影響：匯率風險均值系數0.0063，給人民幣帶來升值壓力，說明2000年以來由于市場的對人民幣的升值預期，人民幣一直處于升值通道之中。

2005年第1季度之前的匯率風險，對人民幣匯率負向影響，也即匯率波動引起了人民幣匯率貶值。2005年第2季度之后的匯率風險與人民幣實際匯率正向關系，尤其是2005年7月匯率改革前后，大量的資本賭人民幣升值，也表明市場對人民幣有較強的升值預期，造成了部分熱錢流入。

2.3 人民幣均衡匯率錯位水平測算

采用通常H-P法得到各經濟因素長期趨勢值，將各因素的長期因素值代入卡爾曼濾波估計的時變系數，計算出人民幣均衡匯率，根據下列公式計算出人民匯率失調程度。

圖2 人民幣均衡匯率失調圖

說明：1.圖a包括所有變量人民幣均衡匯率失衡圖。2.圖b去除RIS變量人民幣均衡匯率失衡圖。

⑴從估算的結果來看，人民幣匯率不存在較大的低估，失衡幅度在3%以內。2000年第1季度到2001年第2季度人民幣存在一定程度高估，其主要原因應該是1997年東南亞經濟危機，人民幣堅持不貶值和此期間美元走強，由于人民幣是盯住美元而造成人民幣對其他貨幣升值結果。2001年第3季度到2012年第1季度（除2009年第1、2、3季度外）人民幣均衡匯率存在一定程度低估，從各因素分析的結果來看，其主要是對外開放的增大和貿易條件的惡化。

⑵把匯率風險變量看成時間變量，圖（2）—b去除RIS變量后的人民幣均衡失衡與不去除任何變量結果相比差異不大。主要差異是去除RIS變量后，2009年第1季度～2010年第4季度人民幣均衡匯率失衡方向不一致，當前匯率失調是低估，需要升值；而經濟的基本因素存在一定高估，需要貶值，表明匯率風險在給人民幣帶來升值壓力，其原因主要是世界經濟的不景氣和中國經濟強勁增長差異，存在較強的升值預期。

⑶2010年第4季度到2012年第1季度，無論是否去除RIS變量都存在一定的低估，表明隨著美國債務危機、歐洲債務危機的蔓延和人民幣名義匯率已升值30%，人民幣市場存在貶值預期，但長期因素存在升值壓力，也即人民幣存在長期升值的趨勢不可逆轉。

3 結論

本研究運用BEER的狀態空間模型，利用卡爾曼濾波估計了2000年第1季度～2012第1季度人民幣均衡匯率影響因素時變系數，并進行動態分析，研究表明：

⑴狀態空間模型估計的時變系數，動態的反映了中國經濟結構的變化；2000年第1季度～2011年第1季度人民幣均衡匯率偏差均在3%以內，不存在較大的偏差。人民幣存在長期升值趨勢，但是短期資本的流入使人民幣的高估。

⑵B-S、M2效應不同于理論預期：B-S效應為負值，說明隨著中國勞動生產率的提高，工人工資并沒有得到相應的調整；M2響系數均值為0.50，即貨幣供給量人民幣實際匯率帶來了升值壓力，表明固定匯率和資本管制，M2會給中國的通貨膨脹壓力。

⑶匯率風險給人民幣帶來升值壓力，顯示市場存在較強的升值預，使人民幣處于升值通道之中。開放度、R對人民幣匯率的影響符合理論預測。

結論有較強的政策含義：人民幣匯率改革繼續按照“漸進、有效、可控”原則進行，不必受西方國家不負責任的行為影響；但是人民幣升值的長期趨勢是經濟因素的內在需求，人民幣匯率改革應采取積極主動的態勢，同時注意熱錢流入帶來的風險。要逐步放松資本管制、改革資本項目，減少通脹壓力；積極調整收入分配，相對勞動生產率的提高，工資率有較大的提升空間；從各影響因素的影響因子的絕對值看，人民幣匯率的調整要關注外匯占款和貿易順差影響。

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