熱錢盯上中國？

■ 紀 軍／文

中國央行3月5日公布的數據顯示，2013年1月，全國新增外匯占款人民幣6836.59億元，創歷史最高水平。這個數字是2012年同期1月的4.8倍，相當于2012年全年的1.38倍！如此規模巨大外匯流入，是不是熱錢大規模流入？熱錢會對中國經濟的物價、樓市、股市造成什么影響？一時間，關于熱錢的各種議論，成為國內外研究機構討論的熱門話題。

流動的熱錢

熱錢(Hot Money),又稱國際游資，指為追求高回報而在國際市場上流動的投機性短期資金。《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》對國際游資的解釋是：“在固定匯率制度下，資金持有者或者出于對貨幣預期貶值（或升值）的投機心理，或者受國際利率差收益明顯高于外匯風險的刺激，在國際間掀起大規模的短期資本流動，這類移動的短期資本通常被稱為游資。”

國際金融市場的形成和國際性投資基金快速擴張，使資金充裕的國家出現名目繁多的投資基金，投資基金既從事戰略性投資，也從事短期投資。一部分短期投資資本形成國際游資。國際游資主要投資于外匯、股票及其衍生產品市場，其特點是投機性強、流動快、反應靈敏、隱蔽性強，有時國際游資與國際投資資本很難區別，監管難度比較大。

早在兩次世界大戰之間，國際游資就已出現。1926—1928年間，大量游資流入法國，賭法郎升值。第二次世界大戰后，1967年英鎊貶值、1969年法國法郎貶值、聯邦德國馬克升值，以及1971年聯邦德國馬克實行浮動匯率之前，都曾經發生過大規模的熱錢流動。

20世紀七八十年代，全球化逐漸加速，各國政府相繼放松金融管制，放松或取消對資本流入和流出的限制。信息技術革命提高了資本流動的效率并且降低了成本；金融創新不斷推出遠期外匯、貨幣互換、利率互換、外匯期權、利率期權、遠期利率協議、浮動利率債券等投資品種。在經常項目和資本項目下國際資本流動大幅度增加的大背景下，國際游資的規模和影響也達到前所未有的程度。

國際游資的持有者隨時關注著各國宏觀經濟的運行情況，研究著各國的匯率、股指、利率，一旦發現某國貨幣市場或資本市場有利可圖，有機可乘，便調集資金，迅速出擊。

國際游資沖擊一國經濟和金融體系主要通過兩種形式。一是“吸引—逃離型”。當一國出現經濟過熱時，金融管理當局為抑制通貨膨脹，往往實行高利率政策，在匯率基本穩定的情況下，國際游資大量涌入，從事套匯、套利或投資活動，引發貨幣升值，外貿逆差，證券價格與房地產價格飆升，形成泡沫。當經濟泡沫破滅時，股市波動，樓市下跌，外匯市場產生貨幣貶值的心理預期，證券市場和房地產市場上的熱錢開始出逃。二是“蓄意投機型”，當國際游資發現某國匯市或證券市場上有獲利機會時，便綜合運用信貸、期貨、現貨等多種金融手段，調集大量資金，大肆進行投機活動。

在中國，資本項目尚未完全開放，所謂“熱錢”特指純粹以投機套利為目的、無真實貿易或投資背景的違規資金流動，其特征是投機性、虛假性和違規性。

熱錢猛于虎

國際游資對一國經濟乃至全球經濟的沖擊能量巨大，甚至英國這樣的金融帝國在國際游資面前也顯得不堪一擊。1992年索羅斯成功狙擊英鎊是“蓄意投機型”最經典的案例。1992年2月7日，歐盟12個成員國簽訂了《馬斯特里赫特條約》。這一條約使英鎊、意大利里拉等貨幣明顯被高估，英、意大利的央行面臨降息或貶值的巨大壓力。索羅斯的量子基金看準機會，迅速籌集英鎊，建立了100 億美元的放空英鎊倉位。9月15日，索羅斯基金大量放空英鎊，并在股市和債市同時行動。英格蘭銀行維護英鎊匯率的努力全部落空，9月16日，英國政府宣布退出歐洲匯率機制，英鎊實現浮動匯率制。索羅斯獲利10億美元。

1994—1995年墨西哥比索危機是國際游資的又一“杰作”。從1991年11月11日開始，墨西哥實行“爬行釘住”美元匯率制，墨西哥銀行將比索對美元的匯率固定在一個官方干預的區間內。1992年北美自由貿易協定簽訂，墨西哥的經濟前景更加樂觀。對墨西哥經濟繁榮的預期使資本大規模涌入，其中也混有大量投機資本。墨西哥吸收的外資中，70%左右是投機性的短期證券投資。隨之，墨西哥比索價值被高估。1994年初美國實行緊縮的貨幣政策，提高利率，給盯住美元的墨西哥造成壓力。恰在此時，墨西哥南部恰帕斯省出現暴力沖突。為了提高投資者信心，政府決定發行以美元為面值但以比索支付收益的短期債券Tesobonos，到12月，Tesobonos已占到政府債務的三分之二。1994 年12月19日深夜，債務纏身的墨西哥政府突然宣布比索貶值15%，引起外國投資者瘋狂拋售比索，政府努力捍衛比索耗盡了外匯儲備，最終政府被迫實行了浮動匯率制。從20日至22日，短短的三天時間，墨西哥比索兌換美元的匯價就暴跌了42.17%，股市也出現崩盤。墨西哥金融危機引發阿根廷、秘魯、巴西等拉美多國的貨幣貶值和股市暴跌。

1997年索羅斯量子基金對泰銖發動攻擊，引發東南亞金融危機，則是綜合運用“吸引—逃離”與“蓄意投機”策略的案例。20世紀八九十年代，東南亞國家經濟高速增長。在全世界都稱贊東亞奇跡時，保羅·克魯格曼教授（2008年諾貝爾經濟學獎得主）卻對東亞奇跡提出質疑。他在1994年《外交雜志》上發表《亞洲奇跡的神話》，指出東亞奇跡其實是靠高投資驅動的，高投資并沒有帶來生產率的增長，這種增長是不可持續的。

索羅斯量子基金會的金融分析師在對東南亞國家宏觀經濟進行分析后也發現，泰國的情況不妙。泰國從90年代初期開始開放國內銀行部門，銀行和金融機構可以為本地顧客提供美元貸款。由于美元利率比泰銖利率低，泰國公司更愿意借美元，于是，私人部門的外債急劇增長。大量的外債用于房地產投資引發房地產泡沫，住宅空置率達到25-30%，商業地產空置率14%。泰國的制造業失去了競爭力，出口降到20年最低水平。這直接導致貸款質量下降，匯率風險增加。1996年泰國的經常賬戶赤字占GDP的8%，而且1997年沒有改善的跡象。

量子基金建立了數十億美元的空倉準備放空泰銖。1997年5月,索羅斯發動第一輪攻擊，泰國中央銀行聯合新加坡動用120億美元保衛泰銖，索羅斯未得逞。6月，索羅斯出售美國國債以籌集更多資金發動第二輪攻擊，大量國際游資跟進。只有300多億美元外匯儲備的泰國中央銀行已經力不從心。1997年7月2日，泰國被迫宣布泰銖與美元脫鉤，實行浮動匯率制度，當日泰銖匯率狂跌20%。

泰國的危機迅速演化為席卷東亞的金融危機，與泰國經濟狀況相似的菲律賓、印度尼西亞和馬來西亞等國迅速受到波及，相繼陷入危機，貨幣貶值，股市暴跌，企業倒閉，工人失業，大量資本外逃。印尼、馬來西亞、韓國、泰國和菲律賓私人資本凈流入由1996年的938億美元轉為1998年的凈流出246億美元，僅私人資本一項的資金逆轉就超過1000億美元。

熱錢當然也有“價值發現”的功能，可以幫助一些國家發現宏觀經濟的失衡，但代價巨大。熱錢來勢兇猛，如洪水猛獸，各國在敞開大門歡迎國際資本大量投資的同時，對熱錢都嚴加防范。

熱錢盯上中國？

民間學者認為，熱錢早已大量進入中國。權威機構國家外匯管理局則認為，確實存在熱錢流入，但不存在大規模流入的情況。

認為熱錢流入形勢嚴峻的代表性觀點，來自于中國社會科學院世界政治與經濟研究所張明的一份研究報告，他認為，2008年“中國資本市場上的熱錢數額驚人，已高達1.75萬億美元，這一數字大約相當于截至2008年3月底的中國外匯儲備存量的104%。”比較折中的估算來自銀河證券分析師郝大明，他認為“2002—2008年流入我國的熱錢總規模為4807億美元”，其中“2005—2008年流入中國的熱錢達4593億美元”。

美元是世界主要儲備貨幣，美國過度寬松的貨幣政策，正驅使大量“熱錢”流入中國，催生新的資產泡沫。圖為上海外高橋集裝箱碼頭。

官方公布的熱錢規模與學者估算額相差很遠，國家外匯管理局《2010年中國跨境資金流動監測報告》（以下簡稱《報告》），首次公布了流入中國“熱錢”規模的官方數字。《報告》認為，過去10年間，貿易順差、直接投資凈流入、海外投資收益和境內企業境外上市等合法合規的涉外經濟活動基本可以解釋中國外匯儲備的增長。1994—2002年，“熱錢”合計凈流出近4000億美元；2003—2010年，“熱錢”合計凈流入近3000億美元。從1994—2010年較長時期來觀察，則前期“熱錢”凈流出與近年來“熱錢”凈流入基本相抵，總體呈現凈流出約1000億美元，占同期外匯儲備增加額的3.5%。

對流入熱錢規模估算差距如此之大，源于不同的計算方法。學者對流入熱錢規模的測算，一般采用了國際上較流行的兩種方法：一是直接測算法，也稱“錯誤與遺漏項”法，將直接投資以外的資本和金融項目，以及誤差與遺漏項目加總；二是間接測算法，也稱殘差法，使用外匯儲備增量減去貿易順差和直接投資凈流入。《報告》認為，前者涵蓋口徑偏窄，后者可能高估“熱錢”規模。

《報告》使用的測算方法是：首先，確定一些較穩定、合法合規的貿易投資項目，并假定其交易都是真實、合法的，主要是進出口順差、直接投資凈流入、境外投資收益、境內企業境外上市籌資調回等。然后，在交易形成的外匯儲備增量中扣除上述四項，所得差額基本上反映了波動較大的跨境資金流動或“熱錢”流動凈額。但這個差額中還包括了中國金融領域的直接投資交易、企業合法的服務貿易活動、合理的進出口賒賬、其他財務運作、個人合法的外匯收支，以及銀行部門外匯資產調撥等，所以也不完全是熱錢。按照這個計算口徑， 2010年波動較大的跨境資金流動凈流入355億美元。在2011年和2012年中國跨境資金流動監測《報告》中，按照同一口徑計算，2011年凈流出31億美元，2012年凈流出3200億美元。對于連續兩年的跨境資金流動為凈流出，國家外匯管理局的解釋是，外貿等交易獲得的順差，不再對應于央行外匯儲備的增加，已轉為境內機構和個人分散持有的對外資產的增加，因此，跨境資金凈流出并不意味著熱錢出逃。

盡管官方并不認同存在熱錢大規模流入流出的說法，但外匯管理當局打擊熱錢的力度近幾年在不斷加大。2007年至2011年，共查處外匯違法違規案件1.5萬多起，共處行政罰款12.7億元人民幣；配合公安機關共破獲地下錢莊案65起、網絡炒匯案26起、非法買賣外匯案119起，涉案金額逾1000億元人民幣。

守住熱錢風險底線

2012年底，美國啟動了第四輪量化寬松貨幣政策，英國已分三個階段實施了量化寬松貨幣政策，日本推出“無限度擴大量化寬松”，歐洲央行也啟動“無限量沖銷式購債計劃(OMT)”的歐洲版量化寬松貨幣政策。發達經濟體都在開閘放水，新一輪全球熱錢泛濫即將到來。

新興經濟體一直是熱錢青睞的地方，經濟快速發展，投資環境穩定的中國更是熱錢的首選。國際市場大宗商品價格回升，輸入性通脹壓力加大，人民幣升值預期增強，國內外利率差的存在，使熱錢流入中國的風險陡增。面對熱錢可能來襲的嚴峻形勢，2012年2月28日國家外匯管理局發布的《2012年中國跨境資金流動監測報告》指出，2013年要加強跨境資金流動監測，完善應對跨境資金雙向流動特別是大規模流入沖擊的政策預案，堅決守住風險底線。

防范熱錢大規模流入，守住風險底線，就要搞清熱錢進入中國的途徑。針對熱錢流入的重點渠道、重點項目和監管的薄弱環節加強監控。對于熱錢進入中國的渠道，德意志銀行2009年發布的一份報告認為：進入中國的熱錢一半以直接投資（FDI）形式；約五分之一通過進口少開具發票或出口超額開具發票方式流入；其余熱錢則借海外捐贈、地下錢莊等暗道進入。

熱錢的本質是投機套利的國際游資。大量違規資金流動是在經常項目和資本項目下以虛增貿易，假造貿易合同，通過對外直接投資（FDI）在中國開辦企業，通過合格的境外機構投資者（QFII）直接進入中國證券市場等形式流入的。這部分熱錢混雜于正常的貿易和投資之中，僅靠外匯管理部門來監管難度很大。對于在經常項目下從貿易渠道流入的熱錢，要通過外匯管理局與商務部、海關總署合作，將企業出口收結匯情況與其海關貨物出口情況加以核對，有效甄別貨物貿易項下資金流入的實際貿易背景，保證出口及其收結匯的真實性和一致性，準確地識別虛假貿易，用公平價格來判斷是否存在轉移定價的情況。對于以投資形式在資本項目下進入的熱錢，外匯管理局與地方政府應攜手加強對外商投資企業資本金、未分配利潤和對外負債的資金使用與流向的監管，防止熱錢通過FDI渠道流入中國資本市場。

至于地下錢莊等熱錢流動的暗道，一方面要嚴厲打擊地下錢莊的洗錢和外匯違法犯罪活動，另一方面，深化金融改革，加快發展新型金融機構、發展專業資產管理機構等創建民間資本管理服務公司、發展小額貸款公司、發展股權投資業、做強股權運營中心，以及創建民間借貸登記中心等，為中小企業提供方便快捷的金融服務，使“地下”錢莊變成“地上”錢莊，將其納入金融監管范疇。

熱錢的目的是投機套利，股市、樓市是熱錢流入的主要目標，守住底線的關鍵是防止樓市、股市的波動。經過幾輪房市調控，實行了商品住房限購措施、差別化住房信貸等政策外，最近又大幅度提高了二手房交易的個人所得稅，中國房價快速上漲的勢頭已經初步得到遏制，這對熱錢投機樓市也起到遏制作用。由于熱錢在股市、樓市間輪番出入，所以要防止房市流出的熱錢涌向股市。

[1]（美）彼德·紐曼、（美）默里·米爾蓋特、（英）約翰·伊特韋爾.新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典(第二卷)[M].北京：經濟科學出版社，2000:307.

[2] 夏欣、巫燕玲.扼住1.75萬億熱錢:跨境跨部門打響金融保衛戰[N].中國經營報,2008-06-30.

[3] 袁峰、喬倩倩.國際熱錢規模究竟多大?[N].信息時報,2008-07-15.