基礎建設企業資產證券化創新融資方案研究

劉 徽楊四維

（1.南京銀行總行投資銀行部；2.南京大學商學院，江蘇 南京 210000）

一、引言

2012年12月，中央經濟工作會議在北京召開，“積極穩妥推進城鎮化，著力提高城鎮質量”成為2013年經濟工作重點之一。城鎮化過程將產生對基礎設施、保障性住房和其他公共服務的大量投資需求，這類投資具有資金需求量大、建設周期和投資回收周期長以及社會外部性強等特點，因此相應的建設資金保障成為關鍵。創新其融資模式和手段，保障項目獲得穩定可持續的資金支持，成為加速城鎮化建設的首要問題。

資產證券化（Asset-backed Securities，簡稱ABS）是于二十世紀七十年代創新的金融工具和方法，它是指將缺乏即期流動性，但具有可預期的穩定的未來現金流收入的資產進行組合和信用增級，并依托該資產（或資產組合）的未來現金流在金融市場上發行可以流通的有價證券的結構性融資活動。我國資產證券化的嘗試始于20實際90年代，先后于2005年、2012年進行兩輪試點，由于國際經濟環境惡化和相應法律制度滯后，企業資產證券化業務開展裹足不前。2013年3月15日，證監會正式發布《證券公司資產證券化業務管理規定》，擴大了投資標的范圍，預示著資產證券化業務新機遇的到來。另一方面，隨著我國經濟高速發展，人均GDP和貨幣流通量M2逐年上升，通貨膨脹的現實和預期引發大量民間資本尋求有效保值增值途徑，然而股市持續低迷與波動，加之我國政策對民間資本直接投資的約束，巨大而分散的民間資本投資無門。在這樣的背景下，基礎建設企業資產證券化操作將城鎮化建設資金缺口與社會資本存量之間建立了一種聯系。

二、我國基礎設施企業資產證券化實施現狀

資產證券化融資期限較長，一般5～10年，將優質基礎資產通過“真實出售”獨立于發行主體，根據基礎資產評級情況，參考同期同級城投債價格上浮定價。在產品內部，按償付期限進行優次分級，遵循資產定價模型風險溢價原理，償付期越短的層級越優先，相應回報率水平越低；償付期越長的層級越劣后，其較高的風險溢價導致相應回報率越高，其定價符合資產定價理論。融資期限和利率相比集合信托（一般融資期限2年期，利率10%左右）更加合理。而相較于城投債，產品結構多樣化，設計更為靈活，審批更為便捷，產品內部細分層級滿足不同期限和收益偏好的投資者要求，具有良好的發展趨勢。

目前我國已成功發行5例基礎建設企業資產證券化的案例，其實施總體思路是將已經建成的基礎資產的現金流打包設計資產證券化產品，其對應的基礎資產主要集中在①高速公路、機場、收費橋梁等盈利性較強的基礎設施的收費權；②自來水、煤氣、供熱、供電等的應收款。研究已有案例，發現有如下三個特點：第一我國基礎建設企業資產證券化均采取券商專項資管計劃的SPT模式；第二所有項目均為回收已建成項目資金或依靠已建成項目募集資金，尚未出現籌建或在建項目資產證券化案例；第三，五個案例中有四個案例出現商業銀行作為外部擔保機構為專項計劃提供連帶責任擔保的增信措施。

對于特點一，我國券商專項計劃的SPT模式由我國法律環境所決定。第二個特點是由資產證券化產生原理所制約，未來現金流建立在基礎資產建成投入使用并可產生現金流的條件下，因此在項目的建設階段單獨依靠發行資產證券化產品難以完成融資，即融資范圍無法覆蓋至項目建設期。對于第三個特點，基礎建設企業資產證券化案例均采用商業銀行作為擔保機構進行外部增信，在實質上構成商業銀行授信內的融資性保函業務，根據現有的商業銀行會計計量體系需要對該類業務計提全額風險撥備，占用100%風險資產，對于商業銀行而言，不具有節約資本的經濟性。

為了克服企業資產證券化上述局限，在實務中探索能夠覆蓋項目建設期并且不采用商業銀行擔保模式的基礎設施企業資產證券化的產品設計模式就顯得非常迫切。因此筆者希望能夠設計一款包含SPT形式的資產證券化模式在內的綜合融資方案，在項目建設施工和完工投入使用兩階段銜接兩種不同市場化融資產品，利用兩者優勢降低融資綜合成本，同時實現商業銀行金融創新。

三、案例：滁寧快速通道公路南京段資產證券化融資方案設計

（一）項目情況

滁寧快速通道是滁州市實施東向戰略和城鎮化戰略的重點工程項目，滁寧快速通道全長約42公里，其中滁州市境內19.7公里，南京市境內約22.678公里。滁寧快速通道南京段已由江蘇省發改委批準立項，工程總造價約4.5億元，2011年開始進入開工前土地征用工作，2012年底開始開工建設，預計將于2014年中期竣工通車。項目屬于一級公路，經相關部門審批在完工后將設立收費站，收取車輛通行費。

負責滁寧快速通道南京段工程的建設主體為南京市浦口區A城建投資公司，該公司的注冊資本金為人民幣10億元，屬于銀監會認定的政府融資平臺，最近一期會計報表列示的凈資產為人民幣37億元，經新世紀公司的外部評級為AA-，該城建投資公司即為本案例融資企業。2012年年末財政部等四部委出臺的【643】號文件，限制公路等公益性項目財政性債務直接或間接融資，利用平臺類企業新型可靠還款收入為市場化融資擔保成為融資模式創新的當務之急。另一方面，2010年以來我國通貨膨脹逐步攀升，以保值升值為目的的社會閑散資金投資無門，巨大的基礎項目資金缺口與待投資金需要新型金融工具完成對接。

滁寧快速通道是滁州市實施東向戰略和城鎮化戰略的重點工程項目，也是形成南京市1小時都市經濟圈的重點項目，項目具備充分的可行性，根據第三方專業公司出具的可行性研究報告對現金流的預測，2014年中期建成后5年內的滁寧快速通道南京段現金流累計預測金額為4.55億元，具體情況如下表1：

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（二）滁寧快速通道公路南京段資產證券化融資結構

1.主要項目交易對手介紹。南京市浦口區A城建投資公司為本案例的融資方以及原始權益方。該公司負責滁寧快速通道南京段工程的建設，在債券市場上未發行過短期融資券、中期票據及企業債。該公司已為滁寧快速通道南京段項目投入自有資金1.5億元，用于項目前期的土地征用工作，為保證后續工程項目的順利實施，擬籌措項目建設資金3億元，用于快速通道的工程建設，融資金額占工程總投資的比例為67%。經與融資方充分溝通，由于該類公路資產投資額相對較大，項目公路收費回收期較長，融資方希望的融資期限為5～7年；項目總融資利率水平能夠與同等評級和期限的企業債融資水平具有可比性；在外部增信方面，項目的建設期間（預計期限為1年半），建設主體同意以自有的評估價值為5億元國有出讓用地為融資提供抵押，待工程項目完工并取得車輛通行費收費權后，以車輛通行費收費權置換前述土地抵押，成為直接投資標的，同時在整個融資期限中可提供母公司連帶責任擔保。

2.融資方案設計。由于滁寧快速通道公路南京段收費權的取得必須建立在該公路已經完工并通過工程驗收，即目前工程項目建設階段，暫無法滿足資產證券化產品中對于基礎資產的要求，但根據該工程施工進度以及相應的審批文件來判斷，滁寧快速通道公路收費權在未來1年半的時間內能夠滿足形成基礎資產的各項條件。

正是基于這樣一個前提判斷，筆者站在商業銀行融資顧問的角度提出了“綜合規劃、分段對接”的覆蓋建設與回收期雙范圍的新型資產證券化解決方案。“綜合規劃”即將滁寧快速通道公路南京段收費權設置為一個具有未來現金收益的財產權，采用信托收益權的模式作為基礎資產的載體，最終目的是發行資產證券化產品；“分段對接”是指在正式取得公路收費權批文前，采用銀行理財池的非標投資業務受讓“滁寧快速通道公路南京段財產權單一資金信托收益權”，為公路施工建設提供資金；在取得公路收費權批文后，在基礎資產確權的基礎上，通過與券商合作發行“專項資產管理計劃（資產證券化產品）”，以該“專項資產管理計劃”的募集資金受讓第一階段的“滁寧快速通道公路南京段財產權單一資金信托收益權”，并以未來公路收費收益對資管計劃投資者還本付息。銀行理財資金與券商資管計劃兩階段共同完成為期6.5年的項目融資綜合計劃。

該綜合融資方案結構圖如圖1所示：

圖1 滁寧公路整體項目融資方案結構圖

3.綜合融資計劃概要。綜合融資計劃一階段C商業銀行理財產品資金投資的財產權信托計劃概要詳見下表：

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綜合融資計劃二階段B券商專項資產管理計劃概要詳見下表：

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專項計劃說明：

（1）基礎資產為投資滁寧快速通道公路南京段2014年6月1日-2019年5月31日的全部收費權。

（2）專項計劃受益憑證本息償付安排，見表4：

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其中優先級和次級受益憑證設立固定利率，按上述償付表還本付息，允許流通轉讓；次級之次級憑證不設利率，在專項計劃存續期內享有除優先級和次級受益憑證收益外的全部剩余收益，但只有在前兩種受益憑證項下的計劃收益全部得到滿足以及專項計劃期滿時，才能享有，次級憑證不可轉讓。

（3）分配順序安排。①專項計劃涉及的應納稅負（如有）；②計劃管理人的管理費、托管銀行的托管費、監管銀行的監管費、評級機構的跟蹤評級費和雜項費等專項計劃費用；③當期應分配的優先級受益憑證預期收益與本金；④當期應分配的次級受益憑證預期收益與本金；⑤當期剩余資金全部分配給次級受益憑證持有人。

（4）原始權益人補足承諾。

在專項計劃每期對付結算時，若基礎資產所產生現金不足以支付當期應付收益和本金，則原始權益人承諾對專項計劃其進行補足，并由其母公司承擔連帶責任。

（三）財務效益分析

1.融資人綜合融資成本分析。（1）綜合成本測算。南京市浦口區A城建投資公司通過筆者設計的單一信托和資產證券化產品銜接綜合融資計劃一次性融資3億元人民幣，期限6.5年，綜合成本體現如下：

①單一信托計劃中，C商業銀行投資信托計劃1.5年收益，形成3240萬元成本。

②券商專項資產管理計劃成本：

第一，券商購買信托計劃支付的溢價。券商資管計劃募集3.33億元資金作為受讓C銀行信托計劃對價中包含券商支付溢價60萬元。故60萬元溢價成為綜合融資計劃成本之一。

第二，投資者約定年收益率，優先級五檔與次級受益憑證均按固定利率償付，五期票面利率加權平均測算年利率為5.61%，利息總額為6080.52萬元。

第三，主承銷商承銷傭金，每年收取發行金額的0.3%，5年共529.5萬元。

第四，計劃管理中介費，包含D證券公司專項計劃聘請律師、會計師、評級顧問以及中證登記公司和交易所上市費用。其中律師費50萬元；會計師費20萬元；信用評級機構20萬元；中證登記公司一次性收取0.01‰，即0.353萬元登記費，和每年派息收取0.05‰，即共0.30萬元手續費；深交所目前上市暫不收費。綜上，計劃管理中介費共計90.66萬元。

第五，托管銀行托管費，每年30萬元，共計150萬元。

第六，專項計劃管理費用，包括每年向專項計劃管理人支付管理資產總額或余額的0.2%，5年共計金額約為245.55萬元；以及專項計劃資金劃付費用、銀行結算費用、受益憑證持有人大會費用等17萬元。

綜上所述，本次綜合融資計劃存續6.5年內，原始權益人除本金外所付費用與利息合計金額為10358.30萬元，融資本金為3億元，綜合融資成本約為6.75%。

（2）財務效應分析。本次3億元綜合融資計劃的融資效益集中體現為融資人財務費用的極大降低。與傳統銀行貸款長期項目貸款的7.80%成本水平、城投債AA-級企業7年期7.5%～8%成本水平以及6.5年滾動發行集合信托的12%成本水平相比，本綜合計劃最高節省財務費用13017.70萬元，見表5所示。

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從融資人資產負債表角度來看，由于融資人真實出售基礎資產，使得資產和負責出表，降低了企業資產負債比率。另外，未來5年“收費權”資產出表，在發行專項計劃時有利于提高企業總資產周轉率和總資產收益率，優化企業多項財務指標，當專項計劃到期后，總資產周轉率和總資產收益率回落。

2.C商業銀行財務效益分析。作為整體融資計劃財務顧問，C商業銀行收益如下：

（1）單一資金信托投資和轉讓收益。C商業銀行通過理財產品募集資金投資信托計劃，推動為期6.5年的融資計劃，共獲得收益3300萬元（包括用于對付理財產品收益資金）。

（2）投資專項計劃次級憑證收益。在券商專項資管計劃階段，C商業銀行以自營資金4000萬元認購專項計劃次級收益憑證，預期收益率5.92%。5年專項計劃到期后，C銀行將獲得1184萬元投資收益。

C商業銀行在第一階段通過表外業務使用3億元理財資金作為本次資產證券化產品的啟動資金，在第二階段通過以小部分自營資金與信托投資收益資金4000萬元撬動3.53億元專項資管計劃，引入社會投資資金，推動信托和資管計劃成功無縫對接，在取得投資收益的同時，在風險可控的前提下，為優質客戶提供了低成本融資工具。

綜上所述：該創新性資產證券化產品通過巧妙的結構設計和獨特的運作方式，猶如一道橋梁，在多個層面上將貨幣市場和資本市場有機聯系起來。資產證券化一方面為銀行信貸風險“減壓”，另一方面，在為資本市場增添交易品種的同時，也為市場輸送源源不斷的資金“血液”，進而促進了資本市場和銀行體系的協調發展。

四、結論

筆者以南京市浦口區A城建投資公司為滁寧快速通道公路南京段項目建設籌資為例，以綜合融資計劃顧問身份，根據融資人融資要求，為企業設計整體融資規劃，創造性將單一信托與資產證券化分階段有機結合，分別覆蓋項目建設期和項目完工資金回籠期，通過在最初階段設置獨立于原始權益人的財產權信托模式在根本上實現了資產證券化中的關于基礎資產的“破產隔離”，通過財產權信托轉讓登記設定實現了資產證券化中的“真實轉讓”，信托轉讓在產品分級結構中設置了次級與次級之次級兩檔增信實現了產品中的“內部增信”，最終在綜合融資成本為6.79%的情況下，實現了資產證券化產品的市場化，并在成本可控的前提下，實現了基礎建設企業的融資需求。

從宏觀方面看，基礎建設企業資產證券化產品可以提高金融市場的效率，降低金融風險，促進經濟發展，還具有促進消費、提升產業升級的功能。從微觀方面看，將資產證券化SPT的專項資產管理計劃模式與單一信托創新銜接，既為融資企業開辟了一條低成本且能全面覆蓋項目資金周期的融資新路徑；又為投資者提供了短期儲蓄替代型投資品種，拓寬其投資領域，提高投資收益率，實現了創新產品；另外為商業銀行釋放信貸額度，增加資產流動性，提高資本充足率和資本使用效率，改善其資產負債結構，并提供多樣化的資金來源和更好的資產負債管理。在未來城鎮化加速發展新時期，利用資產證券化搭配其他融資方式的組合融資計劃，實現風險分散、利益共贏，將成為基礎建設企業快速高效低成本融資的主流途徑。

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